>> 華西證券-安踏體育(2020.HK)FILA承壓，存在AMER、政府補(bǔ)助、所得稅率影響-250319
| 上傳日期： |
2025/3/20 |
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| 1097KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
唐爽爽,李佳妮 |
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事件概述
2024年公司實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額分別為708.26/155.96/167.41億元、同比增長(zhǎng)13.6%/52.4%/-14.7%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降主要由于存貨增加，不包含Amer上市及配售事項(xiàng)權(quán)益攤薄所致的非現(xiàn)金會(huì)計(jì)利得的歸母凈利為119.27億元，同比增長(zhǎng)16.5%；剔除政府補(bǔ)助、所得稅率及Amer上市一次性影響后歸母凈利為94.3億元，同比增長(zhǎng)2%；公司合營(yíng)公司ASHolding 2024年收入為51.83億美元，同比增長(zhǎng)18%；凈利潤(rùn)7300萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)135%。
公司分派末期股息每股1.18港元，疊加中期股息每股1.18港元，對(duì)應(yīng)股息率為2.4%。
分析判斷
主品牌穩(wěn)健主要來(lái)自線上貢獻(xiàn)、FILA承壓，其他品牌維持高增。（1）分品牌來(lái)看，24年安踏/FILA/其他品牌收入分別為335.22/266.26/106.78億元、同比增長(zhǎng)10.6%/6.1%/53.7%，其他品牌大幅增長(zhǎng)主要源于戶外市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，DESCENTE和KOLONSPORT潛能釋放,占比提升4PCT至15%。其中主品牌DTC/電商/批發(fā)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入182.38/119.85/32.99億元、同比增長(zhǎng)7.3%/20.7%/-2.1%。（2）2024年末安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店數(shù)分別為9919/2060/226/191家、全年凈開(kāi)88/88/39/27家、同比2023年增加0.9%/4.5%/20.9%/16.5%，下半年凈開(kāi)15/79/29/31家，持續(xù)推進(jìn)全球化戰(zhàn)略布局，重點(diǎn)深耕東南亞市場(chǎng)，安踏亦戰(zhàn)略性布局中東、北美、歐洲及非洲市場(chǎng)，安踏/FILA/DESCENTE海外門店數(shù)分別為216/23/4家。（3）分渠道來(lái)看，線上業(yè)務(wù)占比提升：24年線上/線下收入分別為248.6/459.7億元、同比增長(zhǎng)21.5%/9.7%，電商占比提升2.3PCT至35.1%，電商增長(zhǎng)較快主要由于公司持續(xù)優(yōu)化天貓、抖音、京東、拼多多及唯品會(huì)的渠道矩陣，并通過(guò)數(shù)字化提供更精準(zhǔn)的產(chǎn)品予目標(biāo)客戶。（4）分品類來(lái)看，鞋/服裝/配飾分別實(shí)現(xiàn)收入292.02/393.85/22.39億元、同比增長(zhǎng)15.3%/12.3%/14.4%。
OPM降幅高于毛利率主要由于銷售費(fèi)用率提升，扣除合營(yíng)收益和Amer利得的凈利率降幅低于OPM主要由于財(cái)務(wù)收益率提升。（1）24年公司毛利率為62.2%、同比下降0.4PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分別為54.5%/67.8%/72.2%、同比下降0.4/1.2/0.7PCT。安踏毛利率下降主要由于毛利率較低的鞋類產(chǎn)品及電商業(yè)務(wù)占比提升；FILA毛利率下降主要由于策略性增強(qiáng)和提升產(chǎn)品功能和質(zhì)量以致成本提升、主動(dòng)地提升毛利率較低的鞋類產(chǎn)品占比；（2）24年OPM為23.4%、同比下降1.2PCT，安踏/FILA/所有其他品牌經(jīng)營(yíng)溢利率分別為21.0%/25.3%/28.6%、同比上升-1.2/-2.3/1.5PCT,主要由于電商運(yùn)營(yíng)支出及廣宣費(fèi)用增加；（3）24年公司歸母凈利率為22.0%、同比上升5.6PCT；剔除聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司損益及Amer上市和配售攤薄所致利得，公司歸母凈利率為16.6%，同比下降1.0PCT。24年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為36.2%/5.9%/-2.0%、同比提升1.5/0.0/-0.4PCT。財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要由于利息收入增加；銷售費(fèi)用率增加主要由于奧運(yùn)年導(dǎo)致廣告及宣傳開(kāi)支/收入為9.0%、同比提升0.8PCT。24年合營(yíng)公司盈利及Amer上市和配售利得影響39億元（合營(yíng)公司盈利及Amer利得/收入同比提升6.7PCT至5.5%）；公司實(shí)際稅率為27.2%、同比提升0.5PCT，所得稅/收入同比提升0.1PCT。公司其他收入/收入提升0.7PCT至3.4%，主要為22.24億元政府補(bǔ)助金、同比提升49%。
春節(jié)備貨導(dǎo)致庫(kù)存有所增加。24年末公司存貨為億元、同比107.6增加49.2%，其中原材料/在制品/制成品分別增加-16.9%/-7.5%/55%，我們分析主要由于為應(yīng)對(duì)春節(jié)提前而進(jìn)行的提前備貨，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為123天、同比持平；應(yīng)收賬款為44.63億元，同比上升19.6%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為21天，同比提升1天；應(yīng)付賬款為43.32億元，同比上升35.6%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為51天、同比提升3天。
投資建議
我們分析，（1）預(yù)計(jì)2025年主品牌收入高單位數(shù)增長(zhǎng)、FILA收入中單位數(shù)增長(zhǎng)，KOLON和DESCENTE 30%增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，公司計(jì)劃25年底安踏/安踏兒童/FILA/DESCENTE/KOLON店數(shù)分別為6900-7000/2600-2700/2100-2200/260-270/190-200家，25年凈開(kāi)-235至-135/-184至-84/33-43/-1至9家。（2）中長(zhǎng)期看，由于未來(lái)戶外引動(dòng)市場(chǎng)向好，KOLON和DESCENTE有望憑借其中高端運(yùn)動(dòng)品牌定位，不斷提升產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)份額，保持高增長(zhǎng)。（3）AmerSports有望持續(xù)帶來(lái)正向貢獻(xiàn)，凈利仍有較大增長(zhǎng)空間。我們維持25/26年收入預(yù)測(cè)770/859億元，新增27年收入預(yù)測(cè)960億元;維持25/26歸母凈利預(yù)測(cè)138.74/159.07億元，新增27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)178.76億元；維持25/26年EPS預(yù)測(cè)4.94/5.67元，新增27年EPS預(yù)測(cè)6.37元；2025年3月19日收盤(pán)價(jià)97.9港元對(duì)應(yīng)25/26/27年P(guān)E為18/16/14倍（1港元=0.93元人民幣），維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
開(kāi)店低于預(yù)期；多品牌、跨區(qū)域運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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