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核心觀點(diǎn)
　　 2024年收入穩(wěn)健增長，凈利潤同比+20%創(chuàng)新高。剔除2024年KP剝離影響，2024年公司收入同比增長6.5%至135.77億元，歸母凈利潤同比增長20.2%至12.38億元；若剔除7500萬一次性稅費(fèi)影響以及KP剝離前帶來的2024年6700萬虧損以及2023年虧損，凈利潤增速為10%。分品牌看主品牌收入增長穩(wěn)健，同比+3.2%；專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌增長亮眼，同比+57.2%；分品類看，鞋類收入增長15.9%，服裝品類下滑5.7%。毛利率同比提升1.4個(gè)百分點(diǎn)至43.2%，主要受益于高毛利專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌占比提升及供應(yīng)鏈優(yōu)化。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額12.28億元，保持穩(wěn)定，凈現(xiàn)比為1.0。末期股息每股9.5港仙，疊加中期股息全年派息率50%，含特別股息全年派息率達(dá)138.2%。
　　分品牌：專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌收入快速增長、盈利顯著改善。1）特步主品牌：收入同比增長3.2%至123.27億元，核心跑鞋系列“160X”在六大馬拉松賽事全局穿著率居首，上海白金標(biāo)賽事穿著率達(dá)22.4%首超國際品牌。電商收入增長20%，占主品牌收入超30%。截至2024年末，成人及兒童門店分別達(dá)6382家和1584家，較2023年末分別下滑189/119家。2）專業(yè)運(yùn)動(dòng)（索康尼和邁樂）：收入同比增長57.2%至12.50億元，經(jīng)營利潤率顯著改善，同比+5.2百分點(diǎn)至6.3%，經(jīng)營利潤大幅提升至0.78億元。索康尼憑借馬拉松賽事穿著率前三的表現(xiàn)，品牌重塑成效顯著，年內(nèi)新增高端概念店及旗艦店，中國門店達(dá)145家；邁樂聚焦戶外場景，通過電商及體驗(yàn)活動(dòng)擴(kuò)大用戶覆蓋。3）戰(zhàn)略剝離非核心資產(chǎn)：2024年11月完成KPGlobal集團(tuán)出售，資源進(jìn)一步向跑步及專業(yè)運(yùn)動(dòng)聚焦，KP在2022-2023年每年經(jīng)營虧損1.8億元左右。
　　2025年凈利潤預(yù)計(jì)增長10%。結(jié)合近期跟蹤與行業(yè)趨勢，我們預(yù)計(jì)2025年凈利潤增長達(dá)10%以上，其中主品牌維持正向增長，專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌增長30-40%且經(jīng)營利潤率持續(xù)提升；另外，虧損的KP在剝離后2025年業(yè)績也將同比增厚。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期；渠道拓展不及預(yù)期；品牌形象受損。
　　投資建議：看好主品牌發(fā)揮跑步品類優(yōu)勢銷售穩(wěn)健增長，以及專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌盈利進(jìn)一步提升?；?026年主品牌將加速傳統(tǒng)加盟店向DTC轉(zhuǎn)型，我們小幅下調(diào)2026年主品牌經(jīng)營利潤率預(yù)測，進(jìn)而下調(diào)2026年凈利潤預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年凈利潤分別為14.0/14.9/16.0億元（2026年前值為15.6億元），同比增長13.2%/5.9%/7.7%。維持6.1-6.6港元的合理估值區(qū)間，對應(yīng)2025年11-12x PE，維持“優(yōu)于大市”評級。