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事件：
　　小米發(fā)布2024年業(yè)績(jī)，全年實(shí)現(xiàn)收入3659.06億（yoy+35%），調(diào)整后凈利潤(rùn)為272.34億（yoy+41.3%）；2024Q4實(shí)現(xiàn)收入1090.05億（yoy+48.8%），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為83.16億（yoy+69.4%）。
　　智能手機(jī)量?jī)r(jià)雙升，毛利率止跌回升。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，2024年全球全年手機(jī)出貨量達(dá)12.22億，同增6.96%；其中小米手機(jī)出貨量為1.69億，同增15.7%，增速顯著高于大盤(pán)。得益于15系列發(fā)售，高端化戰(zhàn)略兌現(xiàn)，24Q4單季度ASP達(dá)到1235元，同比提高148元。存儲(chǔ)等成本端壓力邊際改善，24Q4智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)12%，環(huán)比提升0.3pct。
　　IoT業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，生態(tài)黏性持續(xù)增強(qiáng)。2024年IoT與生活消費(fèi)品收入為1041億，同增30%，而2024Q4單季度收入同增51.7%，增速環(huán)比提升。從品類(lèi)來(lái)看，2024年空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)出貨量分別超過(guò)680萬(wàn)、270萬(wàn)、190萬(wàn)，同增超過(guò)50%、30%、45%，出貨量創(chuàng)歷史新高。截止2024年12月，擁有5件及以上連接AIoT平臺(tái)設(shè)備的用戶數(shù)達(dá)1830萬(wàn)，同增26.1%，因此我們認(rèn)為除國(guó)補(bǔ)、產(chǎn)品升級(jí)對(duì)銷(xiāo)量拉動(dòng)外，生態(tài)黏性對(duì)用戶復(fù)購(gòu)的加持也正在呈現(xiàn)。
　　互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率創(chuàng)新高，驅(qū)動(dòng)力由量轉(zhuǎn)為量?jī)r(jià)雙升。得益于廣告收入增長(zhǎng)，2024年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為341億，同增13.3%；同時(shí)毛利率提升2.5pct至76.6%。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力開(kāi)始體現(xiàn)為量?jī)r(jià)雙升：1）截止2024年底，全球月活躍用戶數(shù)達(dá)到7.02億，同增9.5%，對(duì)應(yīng)2024Q4新增MAU為1630萬(wàn)元；2）用戶規(guī)模增長(zhǎng)帶動(dòng)平臺(tái)價(jià)值提升，ARPU的正向影響也開(kāi)始呈現(xiàn)，2024Q4單季度ARPU為13.3元，環(huán)比增長(zhǎng)7.8%。
　　汽車(chē)虧損進(jìn)一步收窄，上修25年交付目標(biāo)。2024Q4公司汽車(chē)交付量約7萬(wàn)輛，智能汽車(chē)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)單季度實(shí)現(xiàn)收入為167億，毛利率提升至20.4%，單季虧損收窄至7億。2025Q1發(fā)布Su7 Ultra大獲成功，同時(shí)基于對(duì)產(chǎn)能挖潛，公司上修2025年交付目標(biāo)至35萬(wàn)臺(tái)。
　　看好小米稀缺的生態(tài)卡位，增長(zhǎng)潛力仍廣闊。AGI浪潮將重塑智能硬件終端的競(jìng)爭(zhēng)格局，對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)維度要求更全面，小米得益于生態(tài)鏈投資的技術(shù)積累、對(duì)AI等核心能力的堅(jiān)定投入、成熟的供應(yīng)鏈管理能力、充足資金對(duì)后續(xù)產(chǎn)能保證、管理層營(yíng)銷(xiāo)矩陣、線上線下渠道強(qiáng)大的用戶觸達(dá)力等全鏈路優(yōu)勢(shì)，有望在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，潛在增長(zhǎng)空間仍廣闊。
　　投資建議：2025年受益國(guó)補(bǔ)、Su7 Ultra/15 Ultra對(duì)高端化戰(zhàn)略的強(qiáng)化、汽車(chē)及家電工廠對(duì)產(chǎn)能的支撐，我們?nèi)嫔闲迾I(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)2025-2027年收入為5015/6344/7332億。采用SOTP估值：1）手機(jī)xAIOT分部采用PE估值法，參考2024年核心業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整后凈利率為10%，得出2024-2027年對(duì)應(yīng)利潤(rùn)C(jī)AGR為17.4%，基于較高的利潤(rùn)增速，給予手機(jī)xAIOT業(yè)務(wù)25倍PE；2）汽車(chē)分部采用PS估值法，預(yù)計(jì)2024-2027年收入CAGR為80.76%，處于車(chē)型拓展、產(chǎn)能釋放、收入快速增長(zhǎng)階段，給予3倍PS。綜合得出2025估值為14404.8億港元，隨業(yè)績(jī)逐步釋放，對(duì)應(yīng)2026年估值為18389.3億港元（詳見(jiàn)下文表格），對(duì)應(yīng)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為73.23港元，給予“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：組織進(jìn)化速度慢于業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、零部件成本上升等。