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2024年收入小幅增長(zhǎng)，下半年經(jīng)營(yíng)改善。公司發(fā)布2024年業(yè)績(jī)，2024年實(shí)現(xiàn)收入118.0億/+5.3%，凈利潤(rùn)13.0億/-20.8%；其中2024H2實(shí)現(xiàn)收入67.6億/+11.2%，凈利潤(rùn)6.2億/-33.2%；2024年末期派息5港仙，年派息率+5.2pct至40.2%。2024年公司在全球電子霧化設(shè)備的市占率為13.1%。
　　自有品牌業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。2024年公司自有品牌Vaporesso+MOYAL實(shí)現(xiàn)收入24.8億/+34.0%，收入占比從16.5%提升至21.0%。分地區(qū)看，2024年歐洲及其他市場(chǎng)收入20.2億/+37.2%，美國(guó)市場(chǎng)收入4.2億/+14.0%，海外堅(jiān)持產(chǎn)品系列化戰(zhàn)略，精簡(jiǎn)SKU并推出熱銷的口吸、肺吸迭代版產(chǎn)品，Vaporesso已成為全球頭部品牌；2024年國(guó)內(nèi)收入0.3億，銷售主要來(lái)自霧化美容產(chǎn)品，嵐至MOYAL品牌正式上線并取得較大突破。
　　ODM業(yè)務(wù)修復(fù)，歐洲換彈式與開放式承接一次性，北美下半年恢復(fù)增長(zhǎng)。2024年代工業(yè)務(wù)收入93.2億/-0.3%，H1/H2增速-12.3%/+10.7%。分地區(qū)看，2024年歐洲及其他地區(qū)收入51.0億/+0.3%，其中一次性收入30.5億/-9.5%，合規(guī)換彈式與開放式承接轉(zhuǎn)化；2024年美國(guó)收入39.9億/-2.4%，其中2024H2增速為5.1%，受益于對(duì)非合規(guī)市場(chǎng)的執(zhí)法力度增強(qiáng)，美國(guó)下半年同比恢復(fù)增長(zhǎng)；2024年國(guó)內(nèi)收入2.4億/+25.1%，主要為合規(guī)霧化產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù)收入。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響盈利，費(fèi)用投入增加。2024年公司毛利率37.4%/-1.3pct，凈利率11.0%/-3.6pct，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1pct/+0.01pct/+0.1pct。毛利率下降主要是低毛利的產(chǎn)品占比提升所致，銷售費(fèi)用增加主要系海外自有品牌推廣、國(guó)內(nèi)霧化美容產(chǎn)品的營(yíng)銷投入增長(zhǎng)，研發(fā)方面加大了對(duì)霧化醫(yī)療與加熱不燃燒等新業(yè)務(wù)的投入。
　　HNB有望成為第二增長(zhǎng)曲線，堅(jiān)定打造霧化平臺(tái)。2024/11公司為大客戶代工的加熱不燃燒產(chǎn)品在塞爾維亞上市，消費(fèi)者反饋積極，2025年將是公司HNB業(yè)務(wù)的關(guān)鍵落地階段，有望逐步貢獻(xiàn)收入；公司致力于打造霧化科技平臺(tái)，特殊、醫(yī)療與美容等多元霧化持續(xù)投入，霧化醫(yī)療力爭(zhēng)與更多國(guó)際制藥企業(yè)合作，嵐至品牌優(yōu)化B端、C端雙引擎，有望承接長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；技術(shù)被追趕風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)
　　公司是全球霧化龍頭，霧化基本盤業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，為大客戶代工的HNB商業(yè)化落地有望帶來(lái)二次增長(zhǎng)。下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)15.2/20.0/25.2億元（前值為15.8/20.4/-億元），同比+16.3%/+32.0%/+26.0%；攤薄EPS=0.25/0.32/0.41元，對(duì)應(yīng)PE=50/38/30倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。