>> 民生證券-利率專題：地方債參與窗口再度打開(kāi)-250324
| 上傳日期： |
2025/3/24 |
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| 格式： |
pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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2025，供給節(jié)奏再審視
截至3/20，2025年新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行待發(fā)行8222億元，進(jìn)度19%，新增一般債累計(jì)發(fā)行2662億元，進(jìn)度33%。今年已發(fā)行特殊再融資債13234元、特殊新增專項(xiàng)債997億元，2月中下旬為階段性供給高峰。從近期地方債發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，3月下旬或再迎供給放量。
節(jié)奏上，新增地方債方面，上半年或較2024年同期明顯提速，故而結(jié)合2022年、2024年地方債發(fā)行進(jìn)度，對(duì)2025年新增地方債發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行推演。
普通再融資債方面，2025年地方債到期30142億元，續(xù)發(fā)比例90%的假設(shè)之下，普通再融資債發(fā)行規(guī)模約為2.71萬(wàn)億元，節(jié)奏上根據(jù)地方債月度到期規(guī)模推算。特殊再融資債方面，參考2023-2024年，特殊再融資債發(fā)行均有短期集中放量的特征，今年特殊再融資債規(guī)模已明確為2萬(wàn)億元，1-2月已發(fā)行9542億元，進(jìn)度近50%，考慮到盡早發(fā)揮政策效用，我們按1-4月發(fā)行完畢進(jìn)行推演，則3-4月平均發(fā)行規(guī)模為5229億元。
地方債或迎參與窗口期
一級(jí)發(fā)行定價(jià)，有何影響？歷史上看，地方債與同期限國(guó)債的平均發(fā)行利差，總體經(jīng)歷了先走闊后壓縮的趨勢(shì)。2018年8月以來(lái)，地方債發(fā)行利率開(kāi)始在國(guó)債基礎(chǔ)上固定加點(diǎn)，且近年來(lái)在政策引導(dǎo)下加點(diǎn)逐步壓縮，市場(chǎng)化定價(jià)水平不斷提升。但區(qū)域分化也愈發(fā)明顯，背后總體反映的便是區(qū)域和項(xiàng)目之間的差異性從近期數(shù)據(jù)看，2024年地方債發(fā)行利差持續(xù)壓降，處于歷史低位水平，但進(jìn)入2025年后出現(xiàn)抬升趨勢(shì)，3月不少地方債“發(fā)飛”，發(fā)行利差相應(yīng)大幅上行。主因在于開(kāi)年以來(lái)資金面持續(xù)收斂，大行負(fù)債端資金壓力較大，債市持續(xù)調(diào)整行情，情緒也相對(duì)脆弱，疊加2月中下旬政府債迎來(lái)放量，供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際變化，帶動(dòng)發(fā)行利差走闊。
二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，有何影響？近年來(lái)地方債收益率趨勢(shì)性下行，期限利差持續(xù)壓縮，當(dāng)前收益率及利差均降至歷史低位水平。對(duì)比國(guó)債收益率，二者走勢(shì)基本同步，利差也在趨勢(shì)性收窄，但仍存在階段性走闊的現(xiàn)象，原因主要有兩方面：（1）相較國(guó)債，地方債票息較高而流動(dòng)性偏弱，不同行情下市場(chǎng)需求存在分化，致使二者利差走勢(shì)也相應(yīng)有所不同。（2）地方債供給放量，推動(dòng)二者利差走闊。這在2022年之前體現(xiàn)得更為明顯。2022年以來(lái)，地方債供給對(duì)二級(jí)市場(chǎng)利差影響有所減弱，但在地方債供給顯著放量時(shí)期，地方債仍會(huì)受到較為明顯的沖擊。尤其是2023年、2024年，特殊再融資債均存在短時(shí)間內(nèi)集中放量的特征，期間地方債利差均出現(xiàn)明顯抬升。
地方債配置價(jià)值如何？當(dāng)前，多數(shù)期限地方債二級(jí)利差已調(diào)整至高位，債市利空因素短期內(nèi)也開(kāi)始逐漸出盡，后續(xù)隨著置換債集中發(fā)行進(jìn)入尾聲，中短期限、超長(zhǎng)期限地方債歷史分位數(shù)已上升至較高水平，或可考慮參與。
配置的參與時(shí)點(diǎn)上，相較1月末的低點(diǎn)，截至3/21，各期限地方債與國(guó)債利差已普遍走闊5-10BP，若與2023年和2024年供給放量前后的二級(jí)利差表現(xiàn)相比，或仍均有5-10BP的走闊空間。此外，若考慮到置換債供給期限繼續(xù)以10年以上的長(zhǎng)期限品種為主，該類期限品種或仍存在繼續(xù)走闊的空間。
參考2023-2024年調(diào)整后的分位數(shù)，利差抬升至2023年以來(lái)的90%以上時(shí)，或可考慮逐步參與配置，當(dāng)前30年地方債或逐漸凸顯一定配置性價(jià)比。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)及預(yù)測(cè)與實(shí)際情況可能存在誤差。
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