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主要觀點(diǎn)：
　　新五年戰(zhàn)略顯成效，世界級晨光新征程
　　晨光股份是一家“整合創(chuàng)意價(jià)值與服務(wù)優(yōu)勢的綜合文具供應(yīng)商和辦公服務(wù)商”。作為深耕文具行業(yè)三十余年的國民品牌，公司主營業(yè)務(wù)分為三大業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)主要是從事“M&G晨光”及所屬品牌書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具及其他產(chǎn)品等的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造和銷售，以及互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)平臺晨光科技。兩翼業(yè)務(wù)主要是零售大店業(yè)務(wù)九木雜物社、晨光生活館和辦公直銷業(yè)務(wù)晨光科力普。2021年，公司啟動(dòng)新一輪五年戰(zhàn)略，以“書寫可持續(xù)的商業(yè)未來”為可持續(xù)發(fā)展愿景，圍繞“可持續(xù)產(chǎn)品、應(yīng)對氣候變化、可持續(xù)的供應(yīng)鏈、賦能員工和社區(qū)”等方面引領(lǐng)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，以創(chuàng)新與匠心開拓出中國文具品牌升級發(fā)展之路。2019-2023年，公司營業(yè)收入由111.41億元增長至233.51億元，CAGR為20%；公司歸母凈利潤由10.60億元增長到2023年的15.27億元，CAGR為10%。2024年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入171.1億元，同比增長7.91%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.22億元，同比下降6.63%。
　　傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：產(chǎn)品渠道深化變革，從文具向文創(chuàng)生活升級轉(zhuǎn)型
　　行業(yè)層面，隨著國內(nèi)出生率下降、人口結(jié)構(gòu)變化，文具行業(yè)已經(jīng)從靠數(shù)量增長過渡至靠質(zhì)量增長的階段。國內(nèi)市場對于中高端文具產(chǎn)品的需求不斷提高，擺脫了過去以低端產(chǎn)品為主的市場格局，為質(zhì)優(yōu)價(jià)高的中高端文具產(chǎn)品提供了機(jī)遇。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019-2024年中國限額以上文化辦公用品類商品零售額由3228.30億元增長至4327.40億元，CAGR為6%。公司層面，一方面，公司以消費(fèi)者為中心，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開發(fā)培育高品質(zhì)、強(qiáng)功能產(chǎn)品，提高必備品上柜率。另一方面，公司聚焦重點(diǎn)終端開展單店質(zhì)量提升，提升終端經(jīng)營質(zhì)量和銷售，增強(qiáng)客戶粘性，實(shí)現(xiàn)渠道升級，并積極推動(dòng)線上業(yè)務(wù)和海外市場布局。
　　零售大店業(yè)務(wù)：探索個(gè)性化消費(fèi)，建立中高端文創(chuàng)雜貨零售品牌
　　行業(yè)層面，中國零售市場隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及人均可支配收入的上升而增長，其中，由于生活水平的提高以及Z世代個(gè)性化消費(fèi)偏好流行的影響，中國的生活消費(fèi)品零售市場規(guī)模從2018年的3.40萬億元增至2022年的4.04萬億元（約占中國零售市場規(guī)模的9.2%），CAGR為4.5%，預(yù)計(jì)于2027年達(dá)到5.96萬億元。公司層面，作為晨光品牌和產(chǎn)品升級的橋頭堡和全國領(lǐng)先的中高端文創(chuàng)雜貨零售品牌，九木雜物社經(jīng)營穩(wěn)健，線下渠道數(shù)量持續(xù)拓展，門店在產(chǎn)品組合、門店精細(xì)化運(yùn)營以及消費(fèi)者洞察及服務(wù)等方面持續(xù)提升，于2023年首次實(shí)現(xiàn)盈利，標(biāo)志著九木雜物社商業(yè)模式跑通，后期隨著規(guī)模擴(kuò)張，盈利能力有望逐步提升，成為公司新業(yè)績貢獻(xiàn)點(diǎn)。
　　辦公直銷業(yè)務(wù)：企業(yè)采購數(shù)字化，科力普行業(yè)領(lǐng)跑打造晨光零售“橋頭堡”，文具文創(chuàng)升級擴(kuò)增量
　　行業(yè)層面，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，數(shù)字化、電商化、集中化采購已成為中央到地方公共資源交易的主要形式，并從政府機(jī)構(gòu)、央國企、金融機(jī)構(gòu)等陽光化采購起步，開始向大型企業(yè)、地方國企滲透，推動(dòng)辦公直銷市場蓬勃發(fā)展。公司層面，晨光科力普順應(yīng)政府采購陽光化、公開化、透明化的要求，也基于企業(yè)提高采購效率、降低非生產(chǎn)性辦公及行政用品采購成本的需求，通過提升服務(wù)品質(zhì)、豐富產(chǎn)品品類、加強(qiáng)客戶挖掘和提升內(nèi)占比、建設(shè)全國供應(yīng)鏈體系，不斷增強(qiáng)核心競爭力，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)向標(biāo)。
　　盈利預(yù)測及投資建議
　　我們看好公司作為國內(nèi)文具文創(chuàng)頭部公司，新五年戰(zhàn)略改革效果顯著。傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)品牌、產(chǎn)品、渠道端優(yōu)勢明顯，零售大店業(yè)務(wù)已跑通商業(yè)模式，辦公直銷業(yè)務(wù)渠道端壁壘深厚，一體兩翼業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯清晰。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收分別為250.00/280.57/309.37億元，分別同比增長7.1%/12.2%/10.3%，歸母凈利潤分別為15.08/17.07/18.98億元，分別同比變動(dòng)-1.2%/13.2%/11.2%。截至2025年3月20日，EPS分別為1.63/1.85/2.05元，對應(yīng)PE分別為17.89/15.81/14.22倍。首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)稅政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)。