>> 銀河證券-2025年3月MLF操作解讀：掠過最緊張時刻-250325
| 上傳日期： |
2025/3/25 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
詹璐,張迪 |
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2025年3月24日，央行發(fā)布2025年3月中期借貸便利招標公告，“為保持銀行體系流動性充裕，更好滿足不同參與機構(gòu)差異化資金需求，自本月起中期借貸便利(MLF)將采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式開展操作?！边@意味著MLF徹底告別政策利率的身份，未來將更為純粹作為央行投放中長期流動性的重要工具。更加需要關(guān)注的是，本次MLF的續(xù)作時隔一年重回凈投放。本篇報告我們試圖回答兩個問題，1.這是否意味著貨幣政策重回寬松？2.春節(jié)以來債市調(diào)整的邏輯是否在當下被打破？
為什么采用MLF凈投放，而不是買斷式逆回購凈投放、降準、公開市場操作買入國債？MLF與買斷式逆回購是不同期限的互補。MLF凈投放釋放寬松的政策信號沒有降準、公開市場操作買入國債強烈。我們認為按照釋放貨幣寬松的政策信號的強烈程度排序:公開市場操作買入國債>降準>MLF凈投放。MLF自本月開始改為固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式，中標方式與買斷式逆回購相同，今后將與買斷式逆回購進行互補，共同覆蓋3個月、6個月、1年的央行中長期流動性投放。本月MLF續(xù)作凈投放630億元，雖然數(shù)額并不大，但確是從凈回籠到凈投放的轉(zhuǎn)折點，其背后仍然釋放央行維護市場流動性的重要政策信號。我們在2月末發(fā)布的《股債匯“不可能三角”的當下和未來》的報告中，認為降準有可能在一季度落地。央行本月針對MLF的行動，驗證了我們認為當下需要釋放中長期流動性、節(jié)約銀行成本以及支持信貸擴張的必要性。只是操作方式并非降準，而是MLF中標方式的轉(zhuǎn)變以及凈投放。
流動性已掠過最緊張的時刻，但當下的寬松只是序曲，實質(zhì)性寬松可能在二季度到來。央行當下采用政策信號較弱的方式，意味著在貨幣政策優(yōu)先目標切換至金融穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定的框架下，央行貨幣政策操作目標三角并未改變，“保持匯率穩(wěn)定”以及“避免長債收益率過于快速下行”仍是重要關(guān)切,短期內(nèi)，匯市優(yōu)先級更高。避免長債收益率過于快速的下行，既有通過中美利差減輕匯率壓力的考量，也有避免貨幣政策操作空間被過度消耗、債市交易過度擁擠可能引發(fā)金融風險的考量。中國貨幣政策框架是內(nèi)外兼顧下的相機決策，貨幣政策目標排序再次切換，重新進入寬松，需要來自內(nèi)外的新變化。降息窗口可能么在二季度美聯(lián)儲降息預期重燃之后逐漸打開。在全面降息之前,可能會進行結(jié)構(gòu)性降息，調(diào)降結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具資金利率。
如何判斷貨幣政策進入實質(zhì)性寬松？觀察貨幣政策重新進入實質(zhì)性寬松的信號可能包括央行財政部聯(lián)合工作組會議、央行重啟國債買入等。從內(nèi)部來看，兩會后政府債券發(fā)行如果提速，貨幣政策目標權(quán)重可能將向與財政政策協(xié)同配合傾斜;4月發(fā)布的3月經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)也是重要的時間窗口，如果信貸、通脹數(shù)據(jù)進一步走弱，失業(yè)率繼續(xù)上行，就業(yè)壓力持續(xù)加大，目標權(quán)重可能將向支持經(jīng)濟增長傾斜。從外部來看，4月初美國關(guān)稅及貿(mào)易政策的不確定性可能階段性走向確定，二季度美聯(lián)儲降息預期可能重燃,如果匯率壓力階段性釋放，對貨幣寬松的制約將減輕。
長債收益率短期可能處于震蕩，趨勢性下行需要貨幣政策進入實質(zhì)性寬松或者市場風險偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。
春節(jié)以來債市調(diào)整背后的邏輯鏈條為流動性趨緊，資金價格上行，推動短債收益率上行，從而推升長債收益率。我們認為現(xiàn)階段雖然告別流動性最緊張的時刻，但實質(zhì)性寬松仍需等待。
債市雖然呈現(xiàn)年度級別調(diào)整的概率較低，但是調(diào)整風險并沒有解除，10年期國債收益率短期可能在1.7%-1.85%的區(qū)間震蕩。除非中國經(jīng)濟實現(xiàn)強勢復蘇，重回通脹壓力，否則債市年度級別的調(diào)整概率較低，目前溫和復蘇仍是更為可能的敘事。2025年市場可能會在三個敘事中反復求證:其一是土儲專項債規(guī)模和效果超預期，房地產(chǎn)出現(xiàn)較為強勢的回升;其二是政策刺激帶動消費回升好于預期;其三是Deepseek突破推動新一輪資本開支，推升經(jīng)濟增長。雖然我們判斷這三個敘事在2025年實現(xiàn)的概率較低，但短期也不會被證偽，短期調(diào)整風險并沒有解除。調(diào)整風險的解除需要貨幣政策目標排序再次切換，或者市場風險偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。當下貨幣政策目標排序尚未再次切換，市場風險偏好也并未轉(zhuǎn)向?qū)Π踩Y產(chǎn)的追逐。
風險提示
1.政策理解不到位的風險
2.央行貨幣政策超預期的風險
3.政府債券發(fā)行不及預期的風險
4.美聯(lián)儲貨幣政策超預期的風險
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