>> 開(kāi)源證券-事件點(diǎn)評(píng)：MLF招標(biāo)方式變化，難言“變相降息”-250326
| 上傳日期： |
2025/3/26 |
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pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
開(kāi)源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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2025年3月24日央行公告，自本月起中期借貸便利（MLF）將采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開(kāi)展操作。2025年3月25日，將開(kāi)展4500億元MLF操作，期限為1年期。
回顧2016年央行公開(kāi)市場(chǎng)操作
2016年1-2月，央行開(kāi)展7天OMO利率2.25%，以及28天OMO利率2.6%。
2016年3-8月，央行開(kāi)展7天OMO利率2.25%，但暫停開(kāi)展28天OMO操作。
2016年9月13日，央行開(kāi)展7天OMO利率2.25%，且重啟開(kāi)展28天OMO操作、但操作利率調(diào)整至2.55%。即央行維持7天OMO利率不變，但下調(diào)28天OMO利率5BP。
受央行下調(diào)影響，債市態(tài)度開(kāi)始明顯回暖。
比如，市場(chǎng)觀點(diǎn)指出，“央行將28天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，債市收益率應(yīng)聲而下。而對(duì)于資金面，即使是緊張，但是從公開(kāi)市場(chǎng)兩天投放2501億來(lái)看，央行還是想讓資金面整體寬松，資金面寬松的預(yù)期還沒(méi)變，所以，市場(chǎng)并不擔(dān)心資金面偏緊”；
以及，“央行公開(kāi)市場(chǎng)繼續(xù)凈投放，并調(diào)降28天逆回購(gòu)利率，操作情況明朗之后，市場(chǎng)對(duì)去杠桿的擔(dān)憂情緒有所緩和。從量上看，28天逆回購(gòu)不是替代7天、14天而是屬于增量，政策維護(hù)跨十一流動(dòng)性的目的，其次利率下調(diào)超預(yù)期，雖然短期資金價(jià)格上升但長(zhǎng)端下降。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善勢(shì)頭能否持續(xù)待觀察，貨幣政策不會(huì)有太大轉(zhuǎn)向”。
但回顧上看，2016年8月開(kāi)始資金利率波動(dòng)放大、中樞抬升，且央行下調(diào)28天OMO利率并未改變這一趨勢(shì)，截至2016年末，DR007利率2.5%-2.6%，高于7天OMO利率30BP，資金利率明顯偏高。至于央行下調(diào)28天OMO利率的原因，或是為了降低銀行的長(zhǎng)期負(fù)債成本。
對(duì)于2016年債市，盡管央行并未上調(diào)OMO利率，但由于資金利率的明顯抬升，以及市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期的回落，10年國(guó)債收益率從低點(diǎn)2.64%上行至高點(diǎn)3.37%，幅度達(dá)到73BP。
2025年債市對(duì)資金利率不敏感
2025年至今資金利率DR007已經(jīng)持續(xù)回升，明顯高于7天OMO利率20BP，但當(dāng)前債市對(duì)此并不敏感。我們認(rèn)為，可能的原因在于：
?。?）當(dāng)前債市邏輯或與2016年類似，對(duì)央行持樂(lè)觀態(tài)度。2016年的債市，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，央行凈投放以及下調(diào)28天OMO利率，且基本面仍然存在不確定性，央行或繼續(xù)維持寬松態(tài)度，當(dāng)前債市邏輯或與2016年類似。
（2）市場(chǎng)對(duì)2022年和2023年的學(xué)習(xí)效應(yīng)。2022年9月-2023年1月、2023年8月-11月出現(xiàn)過(guò)兩次階段性資金收緊，但之后資金利率重新回落，債券收益率繼續(xù)下行至新低。
維持債市觀點(diǎn)不變：10年國(guó)債收益率目標(biāo)2.5%以上
我們認(rèn)為，2025年4-5月或是全年債市和轉(zhuǎn)債的勝負(fù)手。
從當(dāng)前股市、債市、商品市場(chǎng)的走勢(shì)上看，或已經(jīng)開(kāi)始逐步定價(jià)：二季度經(jīng)濟(jì)回落，央行資金利率重回寬松以及央行降息落地。
我們認(rèn)為，如果未來(lái)4-5月的海外利空相對(duì)有限，出口只要保持在正常水平，那么寬財(cái)政和寬信用政策組合下，今年二季度GDP同比或保持良好水平。
對(duì)于債券市場(chǎng)，這一情況下，央行或基于宏觀審慎政策，將資金利率持續(xù)保持在高于OMO利率的水平，屆時(shí)債市應(yīng)該按照DR007的1.8%進(jìn)行重新定價(jià)，按照歷史40BP-70BP利差，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債利率水平或?yàn)?.2%-2.5%。
即我們提出的觀點(diǎn)，2025年債市收益率上行或“三步走”的第二步：降息預(yù)期或完全退潮。
對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，二季度或?qū)⒋_認(rèn)盈利同比的拐點(diǎn)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格逐步切換到與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高的大盤轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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