>> 開源證券-固收專題：債券收益率上行動力，估值重估-250313
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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國債收益率目標2.5%，歷史水平中性
2025年3月9日，我們提出觀點，“2025年10年國債收益率上行目標2.5%”。
第一步，資金或偏緊，目標1.7%-1.8%；第二步，降息預期或完全退潮，目標1.9%-2.2%；第三步，地產(chǎn)、經(jīng)濟和通脹或確認回升，目標2.5%以上。
盡管當前10年國債收益率1.82%，距離目標2.5%，存在68BP上行空間。
我們觀察，2021年至今這一輪債券收益率下行周期，2021年1月3日10年國債收益率3.18%，最低下行至1.60%，累計下行幅度為158BP。
比較之下，10年國債收益率目標2.5%或上行空間68BP，屬于歷史合理的水平。
另一方面，我們看到，當前上證指數(shù)3345點，較2024年9月底最低2690點，上漲幅度達到24%，且當前位置已經(jīng)接近2021年1月4日3503點，股市過去半年時間實現(xiàn)了明顯幅度的上漲。
換言之，股市已經(jīng)從明顯低估回歸到中性估值水平，對應的債券或同樣可能從1.8%低位水平回歸2.5%的中性水平。
當前國債收益率繼續(xù)隱含降息預期
對于國債收益率估值，歷史上看，10年國債收益率為：7天OMO利率或7天資金利率+（40-70）BP。
?。?）當前7天OMO利率為1.5%，對應10年國債收益率1.9%-2.2%；
?。?）2025年3月至今DR007均值為1.8%，對應10年國債收益率2.2%-2.5%；
?。?）2024年12月至今DR007均值為2.0%，對應10年國債收益率2.4%-2.7%。
不難發(fā)現(xiàn)，上述三種情形下，10年國債收益率的下限至少是1.9%。
當前10年國債收益率1.8%，按照7天OMO利率1.5%反推，債市定價仍然隱含了25BP左右的降息預期。當前債市定價邏輯仍然是：當前政策對經(jīng)濟的拉動仍存在不確定性，未來政策需要進一步明顯降息。
當前債市需重點關注“資金利率”
資金利率方面，當前隔夜資金利率跌破1.8%，但資金價格往往月中呈現(xiàn)季節(jié)性上行，需要關注3月中旬資金利率中樞的變化。
?。?）如果隔夜資金利率回落至1.5%-1.8%，當前短端國債或階段性下行，長端或階段性穩(wěn)定，反映資金利率的回落，但由于10年國債收益率合理水平為1.9-2.2%，之后預計將重新上行。
?。?）如果隔夜資金利率維持在1.8%左右，對應10年國債收益率2.2%-2.5%，即債市或定價“資金貴”，10年國債收益率繼續(xù)上行。
（3）如果隔夜資金利率回升至2.0%，10年國債收益率上行或加速。
2025年內(nèi)國債收益率估值回歸2.5%
我們認為，考慮到當前債市定價邏輯仍然是：政策對經(jīng)濟的拉動或仍存在不確定性，年內(nèi)降息概率較大，10年國債收益率1.8%隱含25BP左右降息預期。
只有認為2025年降息幅度超過25BP，才會判斷未來債券收益率進一步下行。
反之，2025年債券悲觀預期需要修正、債券估值回歸合理水平，對比股市已經(jīng)從2024年9月低點回歸至2023年初，債券大概率同樣會均值回歸。
我們維持債市觀點：2025年國債收益率上行“三步走”，債券估值均值回歸2.5%大概率年內(nèi)完成。當前處于“第一步資金或偏緊”、“第二步降息預期或完全退潮”的階段。
風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期。
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