>> 開源證券-固收專題：再議10年國(guó)債上行空間-250309
| 上傳日期： |
2025/3/9 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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2024年12月，我們提示“短期國(guó)債的上行風(fēng)險(xiǎn)”。
2025年2月，我們提示“長(zhǎng)期國(guó)債的上行風(fēng)險(xiǎn)”。
2025年3月，我們提出“兩會(huì)提降息或是儲(chǔ)備政策，繼續(xù)提示債市風(fēng)險(xiǎn)”。
2025年3月7日，10年國(guó)債收益率達(dá)到1.80%，從2月7日1.60%上行幅度已經(jīng)達(dá)到20BP。對(duì)于債券收益率的上行空間，我們前期觀點(diǎn)為目標(biāo)利率2.2-2.5%，現(xiàn)更新10年國(guó)債目標(biāo)利率2.5%以上。
債券收益率跟隨潛在經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)下行，但周期大幅波動(dòng)
根據(jù)黃金法則：實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速水平上。
換言之，2012年至今潛在名義經(jīng)濟(jì)增速下行，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債收益率呈現(xiàn)趨勢(shì)下行，根據(jù)回歸模型，2025年10年國(guó)債對(duì)應(yīng)水平為2.70%。
2014年、2024年名義GDP同比分別為8.63%、4.23%，名義GDP增速累計(jì)下行4.4個(gè)百分點(diǎn)，平均每年下降0.44個(gè)百分點(diǎn)。
對(duì)比之下，2014年、2024年10年國(guó)債收益率：中間值分別為4.16%、2.24%，收益率累計(jì)下行192BP，平均每年下降19.2BP。
長(zhǎng)期視角上，國(guó)債收益率的趨勢(shì)，受經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)影響明顯。
但短期視角上，國(guó)債收益率的波動(dòng)，更受經(jīng)濟(jì)和政策周期驅(qū)動(dòng)。
2025年債券收益率“均值回歸”
2024年二季度《金融時(shí)報(bào)》文章指出，“10年期國(guó)債收益率偏低，合理區(qū)間約在2.5%至3%”。
可以發(fā)現(xiàn)，從趨勢(shì)線上，10年國(guó)債收益率的趨勢(shì)水平在2.50%左右。
2024年，受政策組合“緊財(cái)政+緊信用+寬貨幣”的影響，以及市場(chǎng)明顯的降息預(yù)期，導(dǎo)致10年國(guó)債收益率大幅低于趨勢(shì)線。
但歷史上，如果國(guó)債收益率顯著低于趨勢(shì)線，以及政策轉(zhuǎn)向之后，則會(huì)出現(xiàn)均值回歸以及向上的超調(diào)。比如，2016年三季度、2020年二季度。2016年三季度，10年國(guó)債收益率的趨勢(shì)水平為3.5%左右，但在資產(chǎn)荒背景下，最低達(dá)到2.64%、向下偏離86BP。但之后經(jīng)濟(jì)回升和貨幣收緊，2017年最高為3.99%，向上偏離49BP。
2020年二季度，10年國(guó)債收益率的趨勢(shì)水平為3.0%左右，但“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，最低達(dá)到2.48%、向下偏離52BP。但之后經(jīng)濟(jì)回升和降息落空，2020年最高達(dá)到3.35%，向上偏離35BP。
我們認(rèn)為，2025年“寬財(cái)政+寬信用+緊資金”的政策組合，以及當(dāng)前10年國(guó)債收益率仍然低于趨勢(shì)水平70BP左右，預(yù)計(jì)2025年國(guó)債收益率大概率均值回歸以及可能出現(xiàn)超調(diào)，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債目標(biāo)利率2.5%以上。
債券收益率上行“三步走”
我們認(rèn)為，2025年10年國(guó)債收益率上行或呈現(xiàn)“三步走”。
第一步，資金或收緊，10年國(guó)債收益率上行至1.7%-1.8%。
第二步，降息預(yù)期或完全退潮，10年國(guó)債收益率上行至1.9%-2.2%。
第三步，地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)和通脹或確認(rèn)回升，10年國(guó)債收益率上行至2.5%以上。
2025年2月10年國(guó)債收益率最低1.60%，目前市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)資金利率偏緊（資金利率高于政策利率），且降息的持續(xù)落空，3月7日上行達(dá)到1.80%。未來市場(chǎng)或繼續(xù)定價(jià)降息預(yù)期退潮和經(jīng)濟(jì)回升，我們認(rèn)為，10年國(guó)債收益率目標(biāo)2.5%以上。同理，30年國(guó)債收益率目標(biāo)或?yàn)?.9%以上。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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