>> 開源證券-固收專題：論超長國債的上行空間-250318
| 上傳日期： |
2025/3/18 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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債券收益率曲線：下行陡峭、上行平坦
我們發(fā)現(xiàn)，貨幣寬松時(shí)期，短端國債收益率往往比長端國債收益率下行幅度更為明顯，導(dǎo)致債券收益率曲線呈現(xiàn)為“收益率下行、曲線陡峭”。
以10年國債和30年國債為例，比如，2018年-2020年債券收益率下行時(shí)期，10年國債收益率從3.98%下行至2.48%，而30-10年國債利差從39BP上行至83BP。
貨幣收緊時(shí)期，短端國債收益率往往比長端國債收益率上行幅度更為明顯，導(dǎo)致債券收益率曲線呈現(xiàn)為“收益率上行、曲線平坦”。
比如，2020-2021年債券收益率上行時(shí)期，10年國債收益率從2.48%上行至3.35%，而30-10年國債利差從83BP下行至48BP。
我們認(rèn)為，債券收益率曲線呈現(xiàn)“下行陡峭、上行平坦”特征的邏輯在于：（1）越長端的國債收益率，越反映的是穩(wěn)定的潛在經(jīng)濟(jì)增速，因此波動(dòng)更為平穩(wěn)；（2）越短端的國債收益率，越反映的是短期的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，甚至是資金面和貨幣政策的波動(dòng)，因此波動(dòng)更為明顯。
對(duì)比美國債券市場(chǎng)，同樣呈現(xiàn)為“下行陡峭、上行平坦”。2018年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?0年美債下行259BP、30-10年美債利差上行70BP，曲線陡峭化；2020年下半年美聯(lián)儲(chǔ)開始邊際收緊，10年美債上行446BP、30-10年美債利差下行96BP，曲線平坦化。
當(dāng)前中國30-10年國債利差偏離合理水平
歷史上看，中國30-10年國債利差中樞基本在50BP左右。
我們看到，2022年之前，每一輪債市下行周期，往往會(huì)出現(xiàn)30-10年國債利差的階段性高點(diǎn)，利差高點(diǎn)普遍在70-90BP左右，比如，2020年二季度。
每一輪債市上行周期，往往會(huì)出現(xiàn)30-10年國債利差的階段性低點(diǎn)，利差高點(diǎn)普遍在30-50BP左右，比如，2021年初。
2021年之后，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪明顯的下行周期，按照歷史債券收益率曲線的規(guī)律“下行陡峭、上行平坦”，對(duì)應(yīng)30-10年國債利差處于上行周期，即30-10國債利差應(yīng)當(dāng)處于中樞之上。
但是，2021年之后的債券市場(chǎng)，受房地產(chǎn)銷售下降、銀行缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和債市下行等諸多因素的影響，債市出現(xiàn)了明顯的“資產(chǎn)荒”行情，最終導(dǎo)致30-10年國債利差“不下反上”，最低下行至10BP的歷史低點(diǎn)，當(dāng)前30-10年國債利差21BP仍然明顯偏離合理水平。
2025年30年國債收益率估值回歸3.0%
考慮到當(dāng)前債市定價(jià)邏輯：政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)或仍存在不確定性，年內(nèi)降息概率較大，10年國債收益率1.8%隱含25BP左右降息預(yù)期。只有認(rèn)為2025年降息幅度超過25BP，才會(huì)判斷未來債券收益率進(jìn)一步下行。反之，2025年債券預(yù)期需要修正、債券估值回歸合理水平。
我們維持觀點(diǎn)，對(duì)于債券市場(chǎng)，2025年國債收益率上行“三步走”。當(dāng)前處于“第一步資金或偏緊”、“第二步降息預(yù)期或完全退潮”的階段。
第一步，資金或收緊，10年國債目標(biāo)1.7%-1.8%；
第二步，降息預(yù)期或完全退潮，10年國債目標(biāo)1.9%-2.2%；
第三步，地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)和通脹或確認(rèn)回升，10年國債目標(biāo)2.5%以上。
對(duì)于10年國債收益率目標(biāo)，我們認(rèn)為，10年國債債券估值均值回歸2.5%或年內(nèi)完成。
對(duì)于30年國債收益率目標(biāo)，我們認(rèn)為，此前受債市資產(chǎn)荒邏輯導(dǎo)致的低曲線利差水平，同樣需要回歸均值水平，即30-10年利差或回升至50BP左右?？紤]到10年國債收益率目標(biāo)2.5%，對(duì)應(yīng)30年國債收益率的上行目標(biāo)3.0%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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