>> 中信建投-MLF改革的深遠(yuǎn)意義-250326
| 上傳日期： |
2025/3/26 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝,田雨儂 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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核心觀(guān)點(diǎn)
MLF定價(jià)機(jī)制改革有兩層影響。
直接影響，MLF政策屬性下降。
MLF招標(biāo)由荷蘭式改為美式，從單一定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘀囟▋r(jià)，帶來(lái)兩點(diǎn)改變。
?、賰r(jià)格信號(hào)特征模糊，MLF利率的政策屬性減弱。
?、贛LF利率將更加靈敏反映銀行間資金狀況，MLF作為銀行間機(jī)構(gòu)補(bǔ)足流動(dòng)性工具的角色也愈發(fā)顯著。
深遠(yuǎn)影響，MLF改革標(biāo)志著我國(guó)貨幣調(diào)控框架越發(fā)成熟。
中國(guó)貨幣調(diào)控框架一直跟隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而轉(zhuǎn)變，MLF改革印證這一趨勢(shì)。當(dāng)前現(xiàn)代央行貨幣調(diào)控框架中：
?、倮鼠w系逐漸完備。7天逆回購(gòu)利率是核心，10Y國(guó)債和同業(yè)存單利率連接金融同業(yè)和信用市場(chǎng)，信貸基準(zhǔn)利率（LPR為基礎(chǔ)）指引信貸市場(chǎng)。
②流動(dòng)性投放層次鮮明。買(mǎi)賣(mài)國(guó)債和降準(zhǔn)投放“長(zhǎng)錢(qián)”，OMO平滑周期波動(dòng)，MLF等結(jié)構(gòu)工具補(bǔ)充流動(dòng)性缺口。
信息或事件：
3月24日，央行官網(wǎng)發(fā)布公告，稱(chēng)“為保持銀行體系流動(dòng)性充裕，更好滿(mǎn)足不同參與機(jī)構(gòu)差異化資金需求，自本月起中期借貸便利（MLF）將采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開(kāi)展操作。
2025年3月25日（周二），中國(guó)人民銀行將開(kāi)展4500億元MLF操作，期限為1年期?！?br> 簡(jiǎn)評(píng)：
一、我們先來(lái)看改革前后MLF的微觀(guān)定價(jià)邏輯
本次改革前，MLF采用荷蘭式招標(biāo)。
央行開(kāi)展MLF，對(duì)手方是符合宏觀(guān)審慎管理要求銀行（含商業(yè)銀行和政策性銀行）。MLF采取質(zhì)押式發(fā)放，即參與者需要提供國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品，其中2024年7月起階段性減免質(zhì)押品。MLF操作期限是一年以?xún)?nèi)，3~12個(gè)月不等，從2017年開(kāi)始MLF主流品種是1年期。
招投標(biāo)方式上，此前MLF招標(biāo)采用“固定數(shù)量、利率招標(biāo)、單一價(jià)格中標(biāo)”，即荷蘭式招標(biāo)。
為了清晰說(shuō)明什么是荷蘭式招標(biāo)，我們以2024年9月的一筆MLF操作為例，央行當(dāng)期開(kāi)展3000億元1年期MLF操作。
假設(shè)當(dāng)期共有六家銀行參與投標(biāo)（實(shí)際參與者比這個(gè)多，不是一般性假設(shè)，標(biāo)記這六家銀行分別為ABCDEF）。
再假設(shè)A銀行以2.3%利率報(bào)價(jià)500億，B銀行以2.25%利率報(bào)價(jià)800億，C銀行以2.2%利率報(bào)價(jià)300億，D銀行以2.1%利率報(bào)價(jià)1000億，E銀行以2%利率報(bào)價(jià)500億，F(xiàn)銀行以1.9%利率報(bào)價(jià)200億。
所有合格參與者完成投標(biāo)后，央行按利率從高到低進(jìn)行排序，依次分配資金。
結(jié)果是：A銀行中標(biāo)500億，B銀行中標(biāo)800億，C銀行中標(biāo)300億，D銀行中標(biāo)1000億，此時(shí)3000億元已中標(biāo)2600億元。雖然E銀行中標(biāo)，并投標(biāo)了500億元，但此時(shí)只剩400億元的MLF額度，因此E銀行最終中標(biāo)額度為400億元。MLF額度用完，F(xiàn)銀行未中標(biāo)。
由于是荷蘭式招標(biāo)，ABCDE五家銀行的中標(biāo)利率都是同一個(gè)利率，即中標(biāo)利率是2%（2024年9月MLF利率），其中最高投標(biāo)利率為2.3%，最低投標(biāo)利率為1.9%。
此次MLF招投標(biāo)規(guī)則改革之后，MLF招標(biāo)方式和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)相同，采取“固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)”方式開(kāi)展操作（即美式招標(biāo)）。
還是采用上述案例參數(shù)假設(shè)，只不過(guò)招標(biāo)方式改為美式招標(biāo)。對(duì)比荷蘭式招標(biāo)和美式招標(biāo)，投標(biāo)環(huán)節(jié)都相同的，唯一區(qū)別的就是中標(biāo)環(huán)節(jié)。美式招標(biāo)的中標(biāo)環(huán)節(jié)中，每家銀行都以自己的投標(biāo)利率中標(biāo)。
央行按利率從高到低進(jìn)行排序，依次分配資金，A銀行以2.3%利率中標(biāo)500億，B銀行以2.25%利率中標(biāo)800億，C銀行以2.2%利率中標(biāo)300億，D銀行以2.1%利率中標(biāo)1000億，此時(shí)3000億元已中標(biāo)2600億元。只剩下400億元的額度，因此E銀行以2%利率中標(biāo)400億元。同樣，由于MLF額度已經(jīng)分配完，F(xiàn)銀行未中標(biāo)。
二、MLF改革之后，直接影響有兩處。
政策利率需要具備的特性包括簡(jiǎn)單、明確、能表現(xiàn)決策層意圖，換而言之，能夠給出一個(gè)具體的價(jià)格信號(hào)（單一價(jià)格），這個(gè)價(jià)格能夠鮮明表達(dá)當(dāng)前決策層的意圖。
當(dāng)MLF利率從荷蘭式招標(biāo)變?yōu)槊朗秸袠?biāo)后，最終中標(biāo)利率有多個(gè)，就模糊了價(jià)格信號(hào)的特征，因而不具備政策利率屬性，MLF轉(zhuǎn)而成為一個(gè)中期流動(dòng)性補(bǔ)充工具。
規(guī)則變更后，MLF中標(biāo)利率不再唯一，政策利率屬性消退。
政策曾經(jīng)在一些場(chǎng)合中要求10Y國(guó)債利率圍繞MLF上下波動(dòng)，MLF利率曾承擔(dān)過(guò)一部分政策利率角色。
如央行在2020年第二季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，提到“中期借貸便利（MLF）利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線(xiàn)、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)?！?br> 事實(shí)上，過(guò)去一段時(shí)間反應(yīng)金融市場(chǎng)資金波動(dòng)的產(chǎn)品，例如10Y國(guó)債、同業(yè)存單，或多或少曾經(jīng)圍繞著MLF波動(dòng)。換言之，MLF在定價(jià)機(jī)制上的確或多或少影響同業(yè)存單以及10Y國(guó)債利率定價(jià)。
一個(gè)金融產(chǎn)品想要承擔(dān)起政策利率角色，必須有著單一定價(jià)，且具備鮮明的信號(hào)意義。然而一旦MLF修改招標(biāo)規(guī)則，定價(jià)不在唯一，信號(hào)意義不再鮮明，政策利率的角色也就削弱。
改革之后MLF利率更加靈敏反映銀行間資金狀況，MLF作為銀行間機(jī)構(gòu)補(bǔ)足流動(dòng)性工具的角色顯現(xiàn)。
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