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自2024年9月以來，平價驅動&估值驅動下，轉債走出波瀾壯闊的行情，當前轉債估值已經處于相對高位，3月17日，百元平價轉債估值處于87%分位數(shù)水平，之后由于近期股債市場的調整，轉債估值有所回落。那么如何看待當下的轉債？我們對此做出分析：
　　 3月下旬及4月為業(yè)績披露期，而春節(jié)后的股市主要以小盤股為主，業(yè)績披露期小盤股的業(yè)績不確定性及退市新規(guī)等因素影響，市場風偏下降，風格有所切換。由于上市公司年報季報披露的節(jié)奏，一季度和四季度都處于業(yè)績披露的真空期，因此市場往往根據(jù)政策預期、產業(yè)熱點進行交易，而4月份正值上市公司年報一季報披露的密集期，宏觀經濟數(shù)據(jù)和政治局會議也將落地，因此市場或因擔心業(yè)績不及預期帶來的沖擊而在業(yè)績披露前更為謹慎。從全市場A股業(yè)績預告看，24年年報業(yè)績預喜率較低，為34%，低于2015-2023年年報業(yè)績預告。而從轉債來看，24年年報業(yè)績預喜率為33%，低于2015-2023年同期。
　　 2025年春節(jié)以來，轉債上漲更多來自于平價驅動，從近期結構上看，小盤股表現(xiàn)突出的股市也映射到轉債。節(jié)后以來，股市主要是小盤股帶動，中證1000/滬深300比值呈上升狀，映射到轉債上，小盤轉債的表現(xiàn)也比中大盤轉債更好。而從3月20日開始，市場資金有從小盤切向大盤的傾向，背后原因或與業(yè)績披露期小微盤股業(yè)績不確定性更高、退市新規(guī)等因素影響。轉債若要繼續(xù)上漲，還需觀測中大盤轉債的表現(xiàn)。
　　轉債前期估值高位，機構已經有止盈操作。2月，主要投資機構基金、險資都減倉轉債，主要與轉債價格估值較高，市場有些糾結和擔心，因此主要機構選擇止盈、落袋為安。2月以來以萬得可轉債加權指數(shù)-萬得可轉債正股加權指數(shù)的差值回落，或表明市場對正股未來走勢謹慎，不愿支付過高的溢價。
　　轉債有回調壓力，但無需悲觀，主要原因如下：
　　降準降息預期延后，業(yè)績披露期來臨，預計3月下旬及4月股市預計整體維持窄幅震蕩的局面，債市經過前期的預期修正以及央行呵護流動性的傾向，預計趨穩(wěn)。國內1-2月宏觀經濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，一季度GDP或不錯，同時央行提到“擇機降準降息”，降準降息預期或將延后。3月18日-3月20日，央行在稅期走款后連續(xù)三天公開市場凈投放，向市場釋放了暖意，隨后交易日持續(xù)凈回籠，而3月24日央行罕見預告次日MLF操作，且MLF將采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式開展操作，結合當前1年期存單利率水平（1.95%左右），MLF中標利率或在2%之下，相當于降息效果，流動性預計保持中性。此外，債市逐步在修正此前透支的降息預期，前期贖回潮之后，央行呵護流動性的傾向也逐步使得債市趨穩(wěn)。
　　從2024年四季度情況看，固收+基金轉債倉位均已到較高水平，但節(jié)后以來的科技牛帶來的風偏提升有望為固收+基金吸引資金流入。當然資金流入是否具有持續(xù)性也是需要關注的問題。但另一方面，DeepSeek、宇樹機器人加快AI時代的到來，科技牛幾乎是今年市場普遍的共識，權益風偏提升的同時，固收+顯得尤為重要，且從去年11月以來較多轉債強贖，存續(xù)轉債個券數(shù)量進一步減少，截至3月11日，全市場公募轉債為496只，較2024年9月23日減少41只，債券余額為6,945億元。目前待上市轉債有4只，擬發(fā)行規(guī)模為30億元，流程在同意注冊的轉債有6只，規(guī)模70億元，而轉債“老齡化”的到來也成了確定性事情，2025年到期的轉債規(guī)模約696億元。因此整體來看，轉債新增供給仍不足、市場縮量仍會持續(xù)下去，這也使得當前轉債估值仍有進一步支撐，因此綜合來看，轉債估值和價格雖已經到階段性高位，股市窄幅震蕩局面下，轉債回調存在可能性，但持續(xù)下跌的可能性不大（包括純債波動導致的贖回對轉債估值的擾動也是暫時性）。結構上看，當前有預期修復的低價、偏債轉債、業(yè)績穩(wěn)健的偏股彈性標的是擇券較好的兩個選擇。
　　4月十大轉債：西子、睿創(chuàng)、興發(fā)、恒邦、藍天、金誠、匯成、天23、韋爾、麒麟。
　　風險提示：數(shù)據(jù)更新不及時及提取失誤等風險、股債市場超預期調整。