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投資要點(diǎn)：
　　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，考慮下游消費(fèi)環(huán)境不確定性及公司經(jīng)營(yíng)近況，我們下調(diào)公司2025-2026年盈利預(yù)測(cè)并新增2027年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-27年公司EPS 1.63/1.80/1.99元（2025-26年原值2.24/2.60元）。參考可比公司，考慮公司新零售業(yè)務(wù)及品牌心智優(yōu)勢(shì)給予的估值溢價(jià)，給予公司2025年22.0XPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至35.79元，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　線上表現(xiàn)亮眼，新零售穩(wěn)步推進(jìn)。2024Q4公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)/科力普/新零售（生活館+雜物社）營(yíng)收20.8/46.7/3.6億，同比-3%/-6%/+4%。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，公司深入全渠道布局，提升零售服務(wù)能力，加強(qiáng)線上品類的產(chǎn)品線布局及產(chǎn)品力挖掘，2024Q4晨光科技營(yíng)收2.6億，同比+31%。新零售方面，零售大店IP類產(chǎn)品資源投入和銷售占比均有提升，2024Q4九木雜物社營(yíng)收3.5億，同比+8%，截至2024年底門店741家，較2024Q3新增39家。
　　費(fèi)用增長(zhǎng)致使盈利暫承壓。2024Q4公司銷售毛利率16.8%，同比+1.2pct，凈利率5.4%，同比-0.9pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.3%/3.7%/0.7%/-0.2%，同比+0.6pct/+1.4pct/+0.2pct/持平，毛利率提升主要得益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，受科力普股權(quán)激勵(lì)相關(guān)支付費(fèi)用計(jì)入等因素影響，費(fèi)用率增加，致使凈利率回落。
　　高分紅比例提供穩(wěn)健回報(bào)，引領(lǐng)情緒消費(fèi)熱潮。2024年度公司擬派發(fā)現(xiàn)金對(duì)應(yīng)分紅比例66%及股息率3.32%。同時(shí)，公司擬將2022年回購(gòu)股份的用途由股權(quán)激勵(lì)變更為注銷，對(duì)應(yīng)股本占比0.31%，回購(gòu)注銷+股息率合計(jì)3.63%。此外，2025年2月完成1.5億人民幣回購(gòu)，均價(jià)28.99元（最新收盤價(jià)30.13元）。九木雜物社充分利用公司產(chǎn)品嫁接和與IP合作端優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)二次元及谷子產(chǎn)品布局，2025年門店保持?jǐn)U張。奇只好玩作為公司旗下獨(dú)立潮玩品牌，積極布局“二次元IP”領(lǐng)域，與《原神》、《藍(lán)色禁區(qū)》、《咒術(shù)回戰(zhàn)》等知名IP合作，輸出“谷子加文具”一盤貨，2024年奇只好玩實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)942萬元（2023年-316萬元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格持續(xù)上漲，下游消費(fèi)需求不及預(yù)期等。