>> 國(guó)泰君安-負(fù)債搬家而非“負(fù)債荒”：三重特征和回表后的機(jī)會(huì)-250327
| 上傳日期： |
2025/3/27 |
大?。?/td>
| 1393KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國(guó)泰君安 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
唐元懋 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
投資要點(diǎn)：
當(dāng)前債市負(fù)債持續(xù)偏貴，主要原因或非“負(fù)債荒”而是“負(fù)債搬家”，居民存款等負(fù)債從銀行體系向非銀轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為現(xiàn)階段債市回調(diào)的主因是負(fù)債偏貴無疑，但更深層次原因或不是“負(fù)債荒”，而是“負(fù)債搬家”，并非總量流動(dòng)性收縮，只是流動(dòng)性的分布變化，居民存款等負(fù)債從銀行體系向非銀轉(zhuǎn)移。背后的主要驅(qū)動(dòng)因素是，低利率且利率中樞不斷下移的環(huán)境下，非銀體系募集負(fù)債時(shí)提供的“體感收益”更高。為何“負(fù)債搬家”最集中的時(shí)間段在2024年，資金體感最緊的時(shí)間段又在2025年一季度？這種錯(cuò)位的主要原因在于兩點(diǎn)：第一是相對(duì)于掛牌存款利率，普通投資者感知非銀“過去一段時(shí)間的YTD”回落有滯后性；第二是2025年初以來資金維持緊平衡，央行更加注重通過調(diào)節(jié)資金利率來規(guī)制債市定價(jià)。
負(fù)債搬家的過程同時(shí)呈現(xiàn)三重特征：（1）資金利率中樞有自發(fā)向上抬升的傾向：負(fù)債搬家是大行負(fù)債壓力的核心，此前存款利率調(diào)降、治理手工補(bǔ)息以及規(guī)范同業(yè)存款對(duì)國(guó)有大行的沖擊顯著；負(fù)債搬家造成貨基等非銀機(jī)構(gòu)接替大行向外供給資金，資金利率具有“粘性”，中樞有自發(fā)向上抬升的傾向。（2）“股債蹺蹺板”效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化：負(fù)債搬家推動(dòng)大量資金涌入非銀，資金在固收和權(quán)益類資產(chǎn)間的流動(dòng)效率提升，“股債蹺蹺板”效應(yīng)強(qiáng)化且有一定的不對(duì)稱性，尤其是股市走好時(shí)更容易引發(fā)債市超調(diào)。（3）貨幣政策寬松可能更趨謹(jǐn)慎：存款利率調(diào)降的中長(zhǎng)期政策目標(biāo)在短期面臨兩難平衡，存款利率降息有助于緩解銀行息差壓力，但短期內(nèi)會(huì)加速負(fù)債搬家至非銀，進(jìn)一步推動(dòng)利率下行；為制約長(zhǎng)債過度定價(jià)，貨幣政策寬松更趨謹(jǐn)慎。
負(fù)債搬家的進(jìn)度主要取決于存款利率和非銀固收類產(chǎn)品的收益比價(jià)，我們認(rèn)為在進(jìn)入二季度后，負(fù)債搬家可能會(huì)階段性回?cái)[。負(fù)債搬家的核心驅(qū)動(dòng)是居民尋找相對(duì)高收益的資產(chǎn)配置方向，此前存款資金大量向非銀搬家，尤其是流入非銀固收類產(chǎn)品，主要背景是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，地產(chǎn)和權(quán)益市場(chǎng)等表現(xiàn)一般，固收類產(chǎn)品收益較高且穩(wěn)健?？紤]到2025年初未有存款利率調(diào)降，同時(shí)經(jīng)歷2月以來的債市回調(diào)后長(zhǎng)債利率下界相對(duì)清晰，低利率中樞和不足的資本利得空間將繼續(xù)壓低非銀固收類產(chǎn)品的潛在收益，非銀固收類產(chǎn)品與定期存款的收益差距趨于收窄。從存款利率和非銀固收類產(chǎn)品的收益比價(jià)出發(fā)，我們認(rèn)為進(jìn)入二季度后，負(fù)債搬家可能會(huì)階段性回?cái)[。
負(fù)債搬家回?cái)[后的資金回表將對(duì)債市起到支撐，無需等待降準(zhǔn)降息落地，資金利率和債市利率或同步下行，利率債中長(zhǎng)債新債可能表現(xiàn)更佳。如果二季度負(fù)債搬家會(huì)擺后資金回表，大行負(fù)債缺口緩解后資金利率中樞將逐步下臺(tái)階。對(duì)于現(xiàn)券，不僅銀行在資金回表后會(huì)有一定的配置壓力，債市正carry強(qiáng)化后，保險(xiǎn)、基金等非銀的買入力量可能也會(huì)增加。此外，股債蹺蹺板可能也會(huì)邊際弱化。綜上，我們認(rèn)為下一輪利率下行行情的“發(fā)令槍”或是大行融出增加以及存單一級(jí)發(fā)行利率下行，無需等待降準(zhǔn)降息落地?？紤]到銀行久期策略可能占優(yōu)且有大量新券發(fā)行，利率債中長(zhǎng)債新債可能表現(xiàn)更佳。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金偏緊持續(xù)時(shí)長(zhǎng)高于預(yù)期；國(guó)內(nèi)降息幅度不及預(yù)期。
|
|
