>> 中信建投-高頻看宏觀：經(jīng)濟(jì)持續(xù)性如何？——宏觀分析新框架(1) -250326
| 上傳日期： |
2025/3/26 |
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pdf 共20頁(yè) |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝,陳怡 |
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核心觀點(diǎn)
高頻數(shù)據(jù)描繪一季度復(fù)蘇圖景，消費(fèi)和生產(chǎn)的脈沖效應(yīng)較強(qiáng)。這也是節(jié)后股強(qiáng)債弱的基本面底色。
穿透底層，開年至今經(jīng)濟(jì)動(dòng)能源自三處：
?、偃颉皳尦隹凇睂?duì)生產(chǎn)拉動(dòng)效應(yīng)明顯。
?、谝耘f換新補(bǔ)貼政策擴(kuò)容對(duì)于居民大宗消費(fèi)形成支撐。
?、奂倨谌肆骷竟?jié)性演繹帶來服務(wù)消費(fèi)脈沖。
還有就是一線和強(qiáng)二線高頻地產(chǎn)反饋的熱度信息，令市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)熱度有了新期待。只不過本輪地產(chǎn)能級(jí)城市分化強(qiáng)于以往，當(dāng)下三四線城市地產(chǎn)未見顯著拐點(diǎn)。
展望二季度，基本面驅(qū)動(dòng)力乃至資產(chǎn)風(fēng)偏主要取決于四個(gè)因素：搶出口效應(yīng)持續(xù)性，以舊換新政策效果，一線地產(chǎn)成交熱度的邊際變化，還有就是全球關(guān)稅浪潮如何演繹。
節(jié)后中國(guó)資產(chǎn)經(jīng)歷明顯交易轉(zhuǎn)向，債券顯著回調(diào)，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)偏明顯修復(fù)，然而內(nèi)需定價(jià)的實(shí)體大宗表現(xiàn)平淡。資產(chǎn)價(jià)格的信號(hào)并非完全一致。
1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)開局，然而金融數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)平淡。事關(guān)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)格切換，而不同維度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍存在分歧，市場(chǎng)普遍關(guān)注本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的真實(shí)表現(xiàn)。
為更好捕捉經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的邊際變化，我們使用多維度高頻數(shù)據(jù)詳盡追蹤生產(chǎn)、消費(fèi)、出口、基建、地產(chǎn)各個(gè)實(shí)體板塊，以期完整勾勒當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)圖景，進(jìn)而評(píng)估“復(fù)蘇交易”的持續(xù)性。
一、高頻下的基建：中央主導(dǎo)基建邊際改善
高頻數(shù)據(jù)下的一季度基建仍在延續(xù)2024年“中央加杠桿，地方緩?fù)顿Y”的趨勢(shì)。
一季度建材消費(fèi)普遍偏弱，石油瀝青裝置開工率仍低于往年同期，映射地方主導(dǎo)的基建增量有限。
中低頻的工程機(jī)械數(shù)據(jù)顯示，1-2月挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)大幅高于往年同期，指向中央主導(dǎo)的基建（水利）出現(xiàn)邊際改善。
挖機(jī)銷量同比大幅正增，和基建投資相關(guān)性偏弱，或仍指向大規(guī)模設(shè)備更新的政策線索。
二、高頻下的出口：去年底開始一波搶出口
高頻數(shù)據(jù)下的1-2月全球“搶出口”效應(yīng)明顯升溫，和我國(guó)出口月度數(shù)據(jù)反饋的信息頗為一致。
3月出口或仍然維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，關(guān)稅的壓力或在二季度逐步顯現(xiàn)。
一方面，進(jìn)入3月以來，“搶出口”的趨勢(shì)仍有一定延續(xù)。3月我國(guó)EPMI出口訂單環(huán)比上升11.3個(gè)pct至56.3%，環(huán)比上升幅度高于春節(jié)時(shí)間類似的年份（2014、2017）。從其他出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的高頻出口數(shù)據(jù)來看，韓國(guó)3月前20日日均同比為8.2%（1-2月為+1%）。從港口運(yùn)量來看，我國(guó)重點(diǎn)港口集裝箱吞吐量仍大幅高于往年同期水平。
另一方面，二季度關(guān)稅的壓力仍不容忽視。本輪美國(guó)對(duì)中國(guó)加征10%關(guān)稅（3月4日起）的負(fù)面影響已有所體現(xiàn)。從運(yùn)價(jià)來看，3月以來中國(guó)對(duì)美西、美東運(yùn)價(jià)降幅已經(jīng)高于整體。隨著4月2日對(duì)等關(guān)稅細(xì)節(jié)落定后，關(guān)稅對(duì)出口的負(fù)向拖累或逐步顯性化。
三、高頻下的生產(chǎn)：工業(yè)品出口帶動(dòng)作用明顯
節(jié)后復(fù)工強(qiáng)度仍呈現(xiàn)較為明顯的梯次：中高端制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張最為明顯，中低端制造業(yè)和上游高耗能行業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)偏弱。
1-2月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)和二產(chǎn)用電增速出現(xiàn)明顯背離，和行業(yè)的高頻指標(biāo)表征的信息一致，共同指向本輪全球“搶出口”動(dòng)能偏強(qiáng)，且對(duì)生產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)顯著。
3月以來，鐵路運(yùn)輸?shù)蓉涍\(yùn)高頻指標(biāo)同環(huán)比延續(xù)改善，表征工業(yè)生產(chǎn)的活躍度大體延續(xù)。
四、高頻下的地產(chǎn)：高能級(jí)城市地產(chǎn)成交活躍
1-2月高頻下的地產(chǎn)銷售面積和房?jī)r(jià)表現(xiàn)，高能級(jí)城市呈現(xiàn)較強(qiáng)的修復(fù)動(dòng)能。
3月高能級(jí)城市地產(chǎn)成交規(guī)模仍處階段性高位，但三個(gè)邊際變化需要持續(xù)跟蹤。
一是，百城土地成交出現(xiàn)明顯量縮；二是，30大中城市新房成交同環(huán)比表現(xiàn)較2月修復(fù)空間壓縮；三是，重點(diǎn)城市的二手房成交出現(xiàn)單周環(huán)比回調(diào)。
五、高頻下的消費(fèi)：以舊換新和節(jié)后人流趨勢(shì)1-2月消費(fèi)修復(fù)的主線是人流趨勢(shì)和以舊換新政策擴(kuò)容。
春節(jié)假期的影響持續(xù)，1-2月市場(chǎng)消費(fèi)的亮點(diǎn)集中在旅游熱度、和觀影等服務(wù)消費(fèi)。
商品消費(fèi)方面，以舊換新開局良好。2025年安排3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金支持消費(fèi)品以舊換新加力擴(kuò)圍，首批810億元已經(jīng)于1月初下達(dá)到地方。今年前兩個(gè)月，全國(guó)新能源乘用車零售，家電一級(jí)能效產(chǎn)品銷售額6000元以下手機(jī)市場(chǎng)銷量均有明顯增長(zhǎng)，以舊換新開局良好。
3月消費(fèi)重點(diǎn)關(guān)注，節(jié)假日帶來的脈沖式服務(wù)消費(fèi)降溫后，“以舊換新”補(bǔ)貼政策紅利的持續(xù)性。
六、高頻反饋的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能：兼論1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，和高頻數(shù)據(jù)高度吻合的是，消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)占優(yōu)。評(píng)估工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)的持續(xù)性，前者取決于搶出口效應(yīng)何時(shí)降溫，后者取決于以舊換政策的持續(xù)性。
開年工業(yè)生產(chǎn)偏強(qiáng)的底層線索是，本輪全球“搶出口”動(dòng)能偏強(qiáng)。后續(xù)需要密切關(guān)注跟蹤的是，搶出口效應(yīng)何時(shí)降溫。3月以來出口的高頻數(shù)據(jù)未有明顯降溫，關(guān)稅壓力或在二季度逐步顯現(xiàn)。
1社零消費(fèi)修復(fù)的底層線索，一是，人流的階段性脈沖；二是，以舊換新補(bǔ)貼政策擴(kuò)容。3月以來，出行熱度已經(jīng)出現(xiàn)邊際降溫，屆時(shí)服務(wù)消費(fèi)對(duì)社零的貢
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