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24年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)65.4/7.4億，同比+6.4%/-13.3%，公司收入端第三方業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)反彈帶動(dòng)增長(zhǎng)，但關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)受需求及價(jià)格影響對(duì)業(yè)績(jī)有所拖累。利潤(rùn)端受公司促銷加大、關(guān)聯(lián)方價(jià)格調(diào)整等因素影響下滑。H2公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)36.1/4.3億，同比+2.3%/-12.9%。25年看，第三方業(yè)務(wù)隨著渠道精耕及新品研發(fā)等戰(zhàn)略落地，有望保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)仍有壓力期待改善。此外，公司加大對(duì)于B端及海外市場(chǎng)的拓展力度，尋求增量貢獻(xiàn)。同時(shí)，公司短期無(wú)重大資本開(kāi)支，分紅率有望維持高位，股東回報(bào)可觀。當(dāng)前行業(yè)格局已逐步穩(wěn)定，雖然復(fù)蘇期競(jìng)爭(zhēng)仍激烈，但公司品牌優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，產(chǎn)品及渠道不斷完善，未來(lái)滲透市場(chǎng)提升份額仍有空間。我們給予25-27年EPS預(yù)期為0.78、0.86、0.96元，對(duì)應(yīng)25年估值17X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　 24H2收入同比+2.3%，歸母凈利潤(rùn)同比-12.9%，關(guān)聯(lián)方拖累業(yè)績(jī)。2024年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)65.4/7.4億，同比+6.4%/-13.3%，收入端第三方業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)反彈帶動(dòng)增長(zhǎng)，但關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)受需求及價(jià)格影響對(duì)業(yè)績(jī)有所拖累。利潤(rùn)端受公司促銷加大、關(guān)聯(lián)方價(jià)格調(diào)整等因素影響下滑。H2公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)36.1/4.3億，同比+2.3%/-12.9%。公司擬每股派發(fā)末期股息0.395元人民幣（約0.4283港元），全年合計(jì)派息0.6775元人民幣，分紅比率95%，24年股息率5.2%，股東回報(bào)依然可觀。
　　 H2第三方穩(wěn)健增長(zhǎng)，關(guān)聯(lián)方量?jī)r(jià)承壓。分業(yè)務(wù)看，1）24年關(guān)聯(lián)方底料收入17.53億，同比-7.7%，（其中量+6%，價(jià)-13%），主要系關(guān)聯(lián)方價(jià)格調(diào)整導(dǎo)致盈利能力減弱；2）第三方底料收入23.32億，同比+6.4%（其中量+14%，價(jià)-7%），其中牛油底料同比+12.1%，番茄底料同比+8.6%，銷量實(shí)現(xiàn)反彈；3）第三方復(fù)合調(diào)味料收入7.21億，同比+21.7%（其中量+33%，價(jià)-9%），小龍蝦料同比+31.5%帶動(dòng)品類增長(zhǎng)；4）第三方方便速食收入14.49億，同比+11.1%（其中量+15%，價(jià)-4%）。H2來(lái)看，關(guān)聯(lián)方底料收入同比-18.3%，第三方底料收入同比+6.8%，第三方復(fù)合調(diào)味料同比+18.4%，第三方方便速食同比+8.7%，關(guān)聯(lián)方底料量?jī)r(jià)均承壓，第三方底料增速環(huán)比提升，第三方復(fù)合調(diào)味料及速食增速環(huán)比略有放緩。分區(qū)域看，H2華南市場(chǎng)同比+3.6%，華北市場(chǎng)同比-0.8%，其他市場(chǎng)同比+14.9%，華南市場(chǎng)增速穩(wěn)健，東南亞等海外市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。分渠道看，H2關(guān)聯(lián)方渠道H2同比-12.3%，H2第三方經(jīng)銷商渠道同比+3.8%，第三方電商渠道同比+50.3%，其他B端餐飲渠道同比+120.5%，電商渠道直播帶貨表現(xiàn)亮眼，B端定制化業(yè)務(wù)持續(xù)拓展。
　　關(guān)聯(lián)方調(diào)價(jià)+營(yíng)銷及運(yùn)費(fèi)增加拖累利潤(rùn)率。2024年公司毛利率31.3%，同比-0.3pct，其中關(guān)聯(lián)方毛利率14.3%（同比-3.2pcts），第三方毛利率38.6%（同比+0.2pct），銷售費(fèi)用率11.8%，同比+2.2pcts，管理費(fèi)用率4.2%，同比-0.2pct，實(shí)際所得稅率32.1%，同比+3.7%，全年歸母凈利率11.3%，同比-2.6pcts。H2公司毛利率32.3%（同比-0.1pct，其中第三方業(yè)務(wù)毛利率39.3%，同比-0.3pct，關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)毛利率13.8%，同比-3.1pcts），成本下降的背景下，銷售價(jià)格下降拖累了公司毛利率，經(jīng)銷費(fèi)用率同比+2.8pct至12%，主要系公司加大了抖音等平臺(tái)的投放力度，以及海外市場(chǎng)拓展導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)增加所致，管理費(fèi)用率4.8%（同比-0.6pct），H2歸母凈利率11.9%（同比-2.1pcts），盈利壓力主要來(lái)自于關(guān)聯(lián)方調(diào)價(jià)、第三方加大受促銷及營(yíng)銷、運(yùn)費(fèi)增加所致。
　　 25年展望：第三方保持增長(zhǎng)，關(guān)聯(lián)方力求改善，關(guān)注新渠道新市場(chǎng)拓展。公司24年第三方業(yè)務(wù)雙位數(shù)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)反彈，主要得益于公司加大終端投入，結(jié)合渠道精細(xì)化管理及供應(yīng)鏈優(yōu)化。關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)承壓，主要在于市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)下價(jià)格下調(diào)所致。而B(niǎo)端、電商、海外等新渠道新市場(chǎng)則實(shí)現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)。展望25年看，目前行業(yè)動(dòng)銷延續(xù)復(fù)蘇，零售終端動(dòng)銷保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，公司全年繼續(xù)推進(jìn)新品研發(fā)及渠道促銷策略，第三方收入有望延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。關(guān)聯(lián)方來(lái)看，預(yù)計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍持續(xù)，價(jià)格在底部徘徊，期望公司穩(wěn)住價(jià)格的同時(shí)繼續(xù)提升底料及其他品類供應(yīng)，尋求改善。此外，公司25年在B端及海外市場(chǎng)布局方面也有看點(diǎn)，一方面B端開(kāi)發(fā)更多優(yōu)質(zhì)客戶，包括國(guó)內(nèi)旋轉(zhuǎn)小火鍋、海外中式火鍋店等；另一方面，海外C端優(yōu)化渠道，加強(qiáng)對(duì)于商超等終端的直接合作，對(duì)整體收入有望持續(xù)貢獻(xiàn)。利潤(rùn)端看，25年雖然關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)價(jià)格仍有壓力，同時(shí)第三方預(yù)計(jì)延續(xù)促銷動(dòng)作，但成本端平穩(wěn)及供應(yīng)鏈優(yōu)化有望對(duì)沖價(jià)格影響，預(yù)計(jì)毛利率保持穩(wěn)定。費(fèi)用率平穩(wěn)，凈利率波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)有限。此外，公司表示短期沒(méi)有較大資本開(kāi)支計(jì)劃，會(huì)維持高分紅，未來(lái)預(yù)計(jì)股東回報(bào)保持較高水平。
　　投資建議：第三方業(yè)務(wù)穩(wěn)健，股東回報(bào)可觀，關(guān)注B端及海外拓展，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。24年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)65.4/7.4億，同比+6.4%/-13.3%，收入端第三方業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)反彈帶動(dòng)增長(zhǎng)，但關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)受需求及價(jià)格影響對(duì)業(yè)績(jī)有所拖累。利潤(rùn)端受公司促銷加大、關(guān)聯(lián)方價(jià)格調(diào)整等因素影響下滑。H2公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)36.1/4.3億，同比+2.3