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事件：比亞迪發(fā)布2024年年報，2024Q4公司實現(xiàn)收入2748.5億元，同比+53%、環(huán)比+37%；歸母凈利潤150億元，同比+73%、環(huán)比+29%，實現(xiàn)扣非凈利潤138億元、同比+51%、環(huán)比+27%。2024全年，公司實現(xiàn)收入7771億元、同比+29%，歸母凈利潤403億元、同比+34%，扣非歸母凈利潤370億元、同比+30%。
　　DM5.0拉動量價齊升：1）2024Q4公司乘用車銷售151萬輛，同比/環(huán)比分別+61%/+34%;2）單車ASP為14.51萬元，同比/環(huán)比分別-0.6/+0.6萬元；3）我們認為量價齊升主要系受益于地補政策Q4國內(nèi)汽車需求較好，DM5.0新車型上市以及產(chǎn)能爬坡交付加速帶動銷量大幅提升；ASP上行主要受到DM5.0改款較老款售價提升3-6千元不等以及電池外供帶動。
　　單車盈利基本穩(wěn)定，有望迎來持續(xù)釋放：1）還原年報中對保證類質(zhì)量保證進行的調(diào)整后，2024Q4公司汽車業(yè)務(wù)毛利率25.4%，同比/環(huán)比分別+0.4pct/-0.2pct；單車凈利0.99萬元，同比/環(huán)比分別+0.07/-0.04萬元，剔除比亞迪電子權(quán)益貢獻后扣非單車凈利0.86萬元，環(huán)比下滑0.01萬元；2）單車盈利小幅下滑預計受到售后費用計提顯著增加影響（根據(jù)年報計算2024H1/H2分別計提37/87億元）；3）隨著資本開支放緩、規(guī)模效應(yīng)提升，單車盈利有望持續(xù)釋放。2024年公司資本性現(xiàn)金支出974億元、同比下滑20%；24H2單車折舊&攤銷1.2萬元、較24H1的1.8萬元大幅減少。
　　新車上市帶來費用增加，持續(xù)加碼研發(fā)投入：1）還原后2024Q4銷售費用125億元，主要系新車上市較多、廣告展覽費增加以及折舊及攤銷增加所致，銷售費用率4.6%、同比+0.1pct、環(huán)比-0.2pct；2）管理費用62億元，主要是職工薪酬和折舊及攤銷增加所致；管理費用率2.3%、同比+0.5pct、環(huán)比-0.1pct；3）研發(fā)費用199億元，預計主要系新車型開發(fā)、智駕開發(fā)等相應(yīng)職工薪酬及物料消耗增加所致，研發(fā)費用率7.2%、同比0.9pct、環(huán)比+0.4pct。2024年公司整體研發(fā)投入542億元、同比+36%，研發(fā)費用資本化率1.78%（同比+0.92pct）。
　　現(xiàn)金儲備充足，現(xiàn)金流環(huán)比大幅改善。24Q4末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額1023億元（Q3末為658億元），現(xiàn)金儲備充足；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額772億元、同比+7%、環(huán)比+84%。
　　展望：基本盤再上臺階，高端化&出海持續(xù)突破
　　1）基本盤再上臺階、智能化普及提升產(chǎn)品競爭力：2025年公司規(guī)模及成本優(yōu)勢有望持續(xù)凸顯，智駕下放到10萬級車型上強化產(chǎn)品競爭力，有望驅(qū)動量利齊升；
　　2）高端化持續(xù)突破：漢L、唐L、騰勢N9、鈦3等新車型有望拉動銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)升級、帶來較大的盈利彈性；
　　投資建議：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為552.1、643.9、812.4億元，對應(yīng)當前市值PE分別為21.3、18.2、14.5倍。給予公司2025年25xPE，對應(yīng)6個月目標價454.25元/股，維持“買入-A”評級。
　　風險提示：新能源汽車行業(yè)競爭加??；新品推進力度不及預期等。