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公司兼顧高成長(zhǎng)和高分紅的潛力，首次覆蓋給予A股/H股目標(biāo)價(jià)20.02元/18.13港元(分別基于可比公司25年14xPE均值/3年以來(lái)AH價(jià)格比均值)，給予買入評(píng)級(jí)：①受益重卡行業(yè)β向上、公司份額第一長(zhǎng)期穩(wěn)固且產(chǎn)品不斷升級(jí)，利潤(rùn)基本盤發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)或持續(xù)抬高盈利中樞。②當(dāng)前多元業(yè)務(wù)或共振進(jìn)入利潤(rùn)釋放通道，進(jìn)一步平滑重卡的周期影響：在AI數(shù)據(jù)中心供需錯(cuò)配下，高盈利大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)板塊或受益國(guó)產(chǎn)設(shè)備替代加速、凱傲集團(tuán)基本消化了問(wèn)題訂單進(jìn)入盈利修復(fù)通道。③公司現(xiàn)金流充裕且分紅率長(zhǎng)期較高，業(yè)績(jī)穩(wěn)增有提高分紅的潛力。
　　重卡周期向上+發(fā)動(dòng)機(jī)格局優(yōu)，公司產(chǎn)品升級(jí)且規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)或墊厚業(yè)績(jī)地基
　　24年重卡以舊換新政策延續(xù)到25年且置換范圍拓展到國(guó)四車淘汰，國(guó)四車保有量在76萬(wàn)輛(24年底)，顯著高于國(guó)三車(23年底為51萬(wàn)輛)，25年置換力度或明顯強(qiáng)于24年，加之25年對(duì)應(yīng)上一輪周期高點(diǎn)淘汰釋放新一輪置換需求，我們預(yù)計(jì)25年重卡行業(yè)周期向上，總銷為102萬(wàn)輛/yoy+13%。同時(shí)公司得益產(chǎn)品譜系全面和能耗經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)，基本配套了重卡主流客戶，隨著公司產(chǎn)品升級(jí)、內(nèi)部降本增效、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，業(yè)績(jī)地基有望持續(xù)墊厚。
　　凱傲集團(tuán)利潤(rùn)修復(fù)+大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)放量，有望開(kāi)啟業(yè)績(jī)非線性成長(zhǎng)
　　多元業(yè)務(wù)或共振釋放業(yè)績(jī)，平滑了重卡的周期性：(1)智能物流與叉車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)40-45%的收入，當(dāng)前凱傲已基本消化前期問(wèn)題訂單，若后續(xù)盈利修復(fù)至高點(diǎn)或?qū)居休^多利潤(rùn)增厚。(2)大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)為附加值高/壁壘高/格局清晰/增量明確的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)賽道，當(dāng)前AI數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支持續(xù)擴(kuò)張而AI基礎(chǔ)設(shè)施供給不足，加速了國(guó)產(chǎn)設(shè)備替代，公司通過(guò)并購(gòu)和技術(shù)內(nèi)化，已具備大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)的自研和量產(chǎn)能力，有與海外巨頭競(jìng)爭(zhēng)的潛力，我們看好公司加速國(guó)產(chǎn)替代、大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)加快交付放量，釋放可觀利潤(rùn)彈性。
　　區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：公司具備穿越周期的能力與保持高分紅的潛力
　　市場(chǎng)認(rèn)為公司的周期屬性更強(qiáng)，我們認(rèn)為其可對(duì)標(biāo)美國(guó)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭康明斯，具備跨越周期的能力?？得魉乖诿绹?guó)重卡周期波動(dòng)中業(yè)績(jī)屢創(chuàng)新高，并保持長(zhǎng)期高分紅，近5年股價(jià)翻倍。而公司也具備跨越周期和提高分紅的潛力：往后看，隨著傳統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)揮頭部效應(yīng)抬高利潤(rùn)地基、凱傲回歸業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)通道、大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)受益AI資本開(kāi)支擴(kuò)張而放量，其盈利能力或持續(xù)提升，同時(shí)其資本開(kāi)支增速放緩、自由現(xiàn)金流充裕，分紅能力或持續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤(rùn)為110/125/143億元，A股可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期25年P(guān)E均值為14倍，給予A股2025年14倍PE，A股目標(biāo)價(jià)為20.02元，采用公司近三年以來(lái)AH價(jià)格比均值為1.20，對(duì)應(yīng)H股目標(biāo)價(jià)18.13港元（匯率1HKD=0.92CNY）。首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：重卡銷量不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況超預(yù)期；出口不及預(yù)期