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公司公布2024年業(yè)績：收入242.70億元，同比-1.0%，主要系建設(shè)BOT水務(wù)項(xiàng)目的貢獻(xiàn)下滑；歸母凈利16.78億元，同比-11.5%，低于我們預(yù)期（18.76億元），主要系確認(rèn)的減值虧損增加。2024年DPS 16.1港仙，較2023年（15.7港仙）同比+2.5%，股息率6.9%（以2025/3/27收盤價(jià)計(jì)算）?？紤]輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型下2025年資本開支或仍有壓降空間，隨化債政策推進(jìn)回款有望改善，自由現(xiàn)金流改善為分紅提升注入潛力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　水處理服務(wù)實(shí)現(xiàn)同比增長，水治理建造服務(wù)營收同比-36%
　　2024年污水及再生水處理服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比+6%至91.8億元，主要系年內(nèi)轉(zhuǎn)商運(yùn)的水廠貢獻(xiàn)新增水量；其中中國/海外毛利率同比+2/-4pp至57/15%，海外毛利率下降主要系高毛利項(xiàng)目到期退出及葡萄牙人工成本上漲。供水服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比+3%至30.7億元，其中中國/海外毛利率同比-5/-1pp至40/28%，國內(nèi)毛利率下降主要系年內(nèi)完成更多水管建設(shè)及改造，折舊額提升。2024年水治理建造服務(wù)營收同比-36%至34.4億元，其中BOT水廠建設(shè)營收同比-42%至26.2億元，主要系公司堅(jiān)持輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，主動(dòng)縮減投資。
　　未來隨低毛利率的建造業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步減小，公司整體毛利率有望提升。
　　輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型及化債政策推動(dòng)下現(xiàn)金流有望逐年改善，2024年派息率達(dá)94%截止2024年底，北控水務(wù)日設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到4374萬噸/日，新增設(shè)計(jì)能力91萬噸/日，其中81萬噸/日為委托運(yùn)營的輕資產(chǎn)項(xiàng)目，新增簽約水量較歷史水平偏低且以委托運(yùn)營項(xiàng)目為主，與輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略相符。據(jù)公司公告，公司自由現(xiàn)金流已持續(xù)三年為正，且考慮到1）使用者付費(fèi)趨勢下，公司旗下水司水價(jià)調(diào)漲有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量；2）2024年公司資本開支同比-41%至41.1億元，且未來有望進(jìn)一步壓降；3）隨化債政策推進(jìn)，公司回款有望改善，我們認(rèn)為未來公司自由現(xiàn)金流或?qū)崿F(xiàn)逐年改善。此外，公司實(shí)施積極的派息政策，2021-2023年DPS維持15.7港仙，2024年DPS提升至16.1港仙，全年股息占?xì)w母凈利（剔除永續(xù)債相關(guān)派發(fā)后）的比例為94%。未來隨自由現(xiàn)金流改善，公司分紅仍具備提升潛力。
　　下調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　參考2024年經(jīng)營情況，下調(diào)建設(shè)BOT水務(wù)項(xiàng)目的營收及毛利率預(yù)測、供水業(yè)務(wù)毛利率預(yù)測，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利15.4/16.4/17.2億元（較前值-27.2/-28.4/-%），對(duì)應(yīng)2025年EPS/BPS 0.15/3.11元。參考公司三年歷史PE均值10x，考慮公司資本開支規(guī)模縮減，化債政策推進(jìn)下回款有望改善，自由現(xiàn)金流改善為分紅提升貢獻(xiàn)有力支撐，我們給予16.5x 2025年目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)2.74港幣（前值2.85港幣，對(duì)應(yīng)12.7x 2025EPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型慢于當(dāng)前預(yù)期，化債政策推進(jìn)不及預(yù)期。