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核心觀點(diǎn)
　　跨季后隨著累積風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，10年國(guó)債活躍券收益率或進(jìn)一步向上調(diào)整。維持10年國(guó)債收益率調(diào)整上限在2.0%-2.1%、30年國(guó)債收益率調(diào)整上限在2.3%-2.4%區(qū)間的判斷。
　　權(quán)益風(fēng)格切換不構(gòu)成債市利多的充要條件
　　3月下旬以來(lái)，A股出現(xiàn)顯著分化，大小盤出現(xiàn)明顯風(fēng)格切換。4月逐步進(jìn)入年報(bào)披露期，中小市值股票或面臨一定業(yè)績(jī)兌現(xiàn)壓力，而大盤藍(lán)籌因盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)通常獲得資金避險(xiǎn)偏好，季節(jié)性特征表現(xiàn)明顯。但權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格切換并不會(huì)帶來(lái)大盤指數(shù)明顯下行，而債市本身做多情緒受到多重因素壓制，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格切換不構(gòu)成債市利多的充要條件，亦不足以推動(dòng)債市進(jìn)一步向下大幅突破。
　　跨季后債市或進(jìn)入新一輪逆風(fēng)期
　　跨季后債市累積的風(fēng)險(xiǎn)包括3月PMI或表現(xiàn)較好、票據(jù)價(jià)格提升或指向信貸弱預(yù)期與現(xiàn)實(shí)存在背離的可能性，以及4月2日關(guān)稅政策落地對(duì)債市影響偏中性或利空，在當(dāng)前投資者做多情緒較為謹(jǐn)慎的背景下，隨著風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，債市或進(jìn)入新一輪調(diào)整狀態(tài)。
　?。?）基于季節(jié)性規(guī)律，3月PMI表現(xiàn)或較好，對(duì)債市影響偏空。
　?。?）3月下旬以來(lái)國(guó)股行票據(jù)利率提升，關(guān)注信貸的弱預(yù)期與現(xiàn)實(shí)或存背離。
　　（3）美關(guān)稅政策落地并不如預(yù)期順利，加拿大、中國(guó)均選擇對(duì)美商品同樣加征關(guān)稅作為反制，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期則逐步增強(qiáng)，關(guān)稅政策實(shí)際落地存在符合預(yù)期或不及預(yù)期兩種可能性，對(duì)于債市影響偏中性或偏利空。
　　做多賠率有限
　　從賠率角度來(lái)看，10年國(guó)債收益率在1.8%以下做多賠率較為有限。所謂賠率不是順勢(shì)方向行情級(jí)別有多大，而是逆勢(shì)之下安全邊際有多大。我們認(rèn)為二季度降息概率相對(duì)較低，因此10年國(guó)債活躍券收益率難以回到前期低點(diǎn)1.6%。3月4日10年國(guó)債活躍券收益率回踩后的低點(diǎn)約在1.7%，隨后附近開啟了新一輪上行，因此市場(chǎng)在1.7%附近形成新的阻力位，投資者往1.7%下進(jìn)一步交易做多的可能性較低。而在前一輪利率回踩過程中，10年國(guó)債在1.70%-1.78%區(qū)間存在大量套牢盤，因此當(dāng)利率下行至1.78%以下拋盤力量會(huì)較強(qiáng)，繼而10年國(guó)債下行突破1.78%同樣存在較大阻力。
　　跨季后隨著累積風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，10年國(guó)債活躍券收益率或進(jìn)一步向上調(diào)整。維持10年國(guó)債收益率調(diào)整上限在2.0%-2.1%、30年國(guó)債收益率調(diào)整上限在2.3%-2.4%區(qū)間的判斷。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。