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事件：公司發(fā)布2024年業(yè)績(jī)公告。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1851.5億元，同比下降8.6%，歸母凈利潤(rùn)156.4億元，同比下降38.9%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　開(kāi)發(fā)結(jié)算縮量，核心凈利潤(rùn)下降: 2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1851.5億元，同比下降8.6%，其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入同比下降9.4%至1747.2億元；商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入同比增長(zhǎng)12.1%至71.3億元，連續(xù)兩年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)；公司綜合毛利率為17.7%，同比下降2.6pct，延續(xù)承壓狀態(tài)；公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)156.4億元，其中核心歸母凈利潤(rùn)157.2億元，同比下降33.5%，核心凈利潤(rùn)率為8.5%，同比下降3.2pct，業(yè)績(jī)下降主要因營(yíng)收和毛利率同比下降明顯、投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益同比減少91.4%、對(duì)聯(lián)合營(yíng)公司的投資收益同比下降60.1%、結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致少數(shù)股東損益占比提升6.8pct等影響。
　　連續(xù)兩年銷(xiāo)售逆勢(shì)增長(zhǎng)，保持合理拿地強(qiáng)度: 2024年，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額3106.9億元，同比增長(zhǎng)0.3%，連續(xù)兩年逆勢(shì)取得增長(zhǎng)，其中不含中海宏洋的銷(xiāo)售額2705.8億元，同比增長(zhǎng)1.3%；銷(xiāo)售均價(jià)同比上升16.6%至27047元/平米，高能級(jí)城市豪宅項(xiàng)目貢獻(xiàn)突出；公司（不含中海宏洋）聚焦核心城市新獲取22幅土地，總地價(jià)806.1億元，拿地權(quán)益比例86.4%，拿地銷(xiāo)售比29.8%。
　　商業(yè)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)步發(fā)展，助力構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線: 2024年，公司新增9個(gè)商業(yè)物業(yè)投入運(yùn)營(yíng)，寫(xiě)字樓租金收入35.7億元，同比增長(zhǎng)4.1%；購(gòu)物中心租金收入22.6億元，同比增長(zhǎng)34.5%；長(zhǎng)租公寓收入2.7億元，同比增長(zhǎng)42.1%，酒店及其他商業(yè)物業(yè)收入10.3億元，同比下降2.8%。截至2024年末，公司于高能級(jí)城市累計(jì)獲取18個(gè)輕資產(chǎn)管理項(xiàng)目。公司積極構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線，商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，但目前商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入在公司總營(yíng)收占比約3.9%，貢獻(xiàn)有待提升。
　　信用優(yōu)勢(shì)顯著，財(cái)務(wù)保持穩(wěn)健:截至2024年末，公司總有息負(fù)債2415.6億元，短債占比11.8%，債務(wù)久期合理，平均融資成本為3.1%，處于行業(yè)最低區(qū)間；公司剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為48.2%，凈負(fù)債率29.2%，現(xiàn)金短債比4.3倍。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮公司2024年毛利率延續(xù)下滑，預(yù)期2025年毛利率仍處于筑底階段，且樓市復(fù)蘇分化背景下部分城市存貨減值壓力仍在、投資物業(yè)增值空間縮小，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為168.7億元/187.2億元（原預(yù)測(cè)為256.5億元/274.0億元），新增公司2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為207.9億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E（基本）估值分別為8.1/7.3/6.6倍，公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，核心土儲(chǔ)充裕，看好公司提升銷(xiāo)售市占率和高端住宅開(kāi)發(fā)競(jìng)爭(zhēng)力，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷(xiāo)售和拿地不及預(yù)期，項(xiàng)目竣工不及預(yù)期，行業(yè)下行超預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。