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核心觀點(diǎn)
　　2024年運(yùn)營(yíng)商營(yíng)收穩(wěn)中有進(jìn)，盈利能力持續(xù)增強(qiáng):三大電信運(yùn)營(yíng)商2024年業(yè)績(jī)保持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，總體符合市場(chǎng)預(yù)期，凈利潤(rùn)增速持續(xù)高于營(yíng)收增速。截止2024全年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10407.59億元/+3.12%、3895.89億元/+4.56%、5235.69億元/+3.10%。分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1383.73億元/+5.01%、90.3億元/+10.49%、330.12億元/+8.43%,盈利能力保持較高水平發(fā)展。
　　運(yùn)營(yíng)商CAPEX結(jié)構(gòu)向算力側(cè)轉(zhuǎn)變，為創(chuàng)新業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)發(fā)展保駕護(hù)航。截止2024全年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信的資本開(kāi)支分別為1640億元/-9.0%、614億元/-17.0%、935億元/-5.4%，資本開(kāi)支占總收入比分別為15.8%、15.8%、17.9%。展望2025年，三大運(yùn)營(yíng)商預(yù)計(jì)將在此基礎(chǔ)上持續(xù)削減資本開(kāi)支，中國(guó)電信資本開(kāi)支計(jì)劃為836億元，較2024年下降10.6%;中國(guó)聯(lián)通資本開(kāi)支計(jì)劃為550億元/-10.4%;中國(guó)移動(dòng)資本開(kāi)支計(jì)劃為1512億元/-8.5%。三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支的變化具有一定的周期性和結(jié)構(gòu)性，當(dāng)前正處于5G建設(shè)中后期、6G規(guī)劃前期，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)開(kāi)支的減少符合當(dāng)前電信市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)，而算力方向的開(kāi)支是較大的增長(zhǎng)點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商加快建設(shè)超大規(guī)模智算訓(xùn)練中心和邊緣算力,增強(qiáng)多元算力供給能力，智能算力規(guī)模增量顯著，數(shù)據(jù)中心機(jī)架數(shù)量有望大幅增長(zhǎng)。
　　通信業(yè)務(wù)基本盤(pán)持續(xù)鞏固，數(shù)智化新業(yè)務(wù)加大投入，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。三大運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)持續(xù)向好，截止2024全年，天翼云收入達(dá)1139億元/+17.1%;移動(dòng)云收入達(dá)到1004億元/+20.4%;聯(lián)通云收入達(dá)到686億元/+17.1%。在算力方面，2024年中國(guó)移動(dòng)上線投產(chǎn)了呼和浩特、哈爾濱兩大萬(wàn)卡級(jí)超大規(guī)模智算中心,智能算力規(guī)模達(dá)到29.2EFLOPS;中國(guó)聯(lián)通在上海、廣東、內(nèi)蒙古、寧夏、貴州等地建設(shè)大規(guī)模智算中心,智算規(guī)模超過(guò)17EFLOPS,并建成算力智聯(lián)網(wǎng)AINet;中國(guó)電信建成京津冀、長(zhǎng)三角兩個(gè)全液冷萬(wàn)卡池，智能算力資源達(dá)到35EFLOPS。此外，運(yùn)營(yíng)商上在物聯(lián)網(wǎng)、車(chē)聯(lián)網(wǎng)、安全、數(shù)智服務(wù)等其他領(lǐng)域的收入都保持增長(zhǎng)，亦為第二曲線上揚(yáng)提供助力。
　　“AI+”行動(dòng)新突破，分紅派息有效釋放，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化中長(zhǎng)期發(fā)展看好。運(yùn)營(yíng)商不斷落實(shí)“AI+”行動(dòng)計(jì)劃，資本開(kāi)支向算力側(cè)投入帶來(lái)業(yè)績(jī)新增量。資本開(kāi)支的配置優(yōu)化一方面有效降低成本端壓力,另一方面將進(jìn)一步助力運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)發(fā)展，為其新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化保駕護(hù)航。分紅派息方面，2024全年中國(guó)移動(dòng)以73%的派息率居首,中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通派息率不斷提升,分別達(dá)72%和60%，運(yùn)營(yíng)商分紅派息率預(yù)計(jì)有望逐步提升，投資價(jià)值中長(zhǎng)期顯現(xiàn)。
　　投資建議∶運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，在營(yíng)收高基數(shù)背景下，凈利潤(rùn)未來(lái)仍有望維持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性顯現(xiàn)。運(yùn)營(yíng)商適度超前的算力新基建賦能新質(zhì)生產(chǎn)力，助力5G-A/6G研發(fā)升級(jí)，具備較好的持續(xù)成長(zhǎng)屬性。建議重點(diǎn)關(guān)注:中國(guó)移動(dòng)(A+H)、中國(guó)電信(A+H)、中國(guó)聯(lián)通（A+H)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)內(nèi)外政策和技術(shù)摩擦的不確定性風(fēng)險(xiǎn);5G及算力網(wǎng)絡(luò)規(guī)模化商用推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);AIGC應(yīng)用推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。