>> 招商證券-涪陵榨菜(002507)Q4業(yè)績(jī)承壓，25年目標(biāo)穩(wěn)健-250331
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2025/3/31 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
任龍 |
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Q4收入/利潤(rùn)分別-14.77%/-23.12%，低于此前業(yè)績(jī)預(yù)告，收入下滑主要受部分發(fā)貨產(chǎn)品未計(jì)入收入，淡季市場(chǎng)費(fèi)用減少，以及居民囤貨需求減弱所致。25年公司營(yíng)收計(jì)劃增長(zhǎng)8%，目標(biāo)穩(wěn)健，上半年仍享受成本紅利，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速快于收入。公司不斷強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升渠道管控和內(nèi)部管理效率，使得發(fā)展更加穩(wěn)健。在當(dāng)前政策推動(dòng)消費(fèi)力穩(wěn)健復(fù)蘇的趨勢(shì)下，公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，25年有望迎來(lái)復(fù)蘇。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期低，公司估值處于近年來(lái)底部位置，行業(yè)看中長(zhǎng)期增速預(yù)期放緩，公司賬上現(xiàn)金充足，有意在成熟期顯著提升分紅，提高股東回報(bào)，建議底部加大布局。我們給與25-26年EPS分別為0.76、0.77元，對(duì)應(yīng)25年18X估值，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
Q4公司收入/歸母凈利潤(rùn)同比-14.77%/-23.12%，低于此前業(yè)績(jī)預(yù)告。涪陵榨菜公布2024年度報(bào)告，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.87億元，同比下降2.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.99億元，同比下降3.29%，實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)7.32億元，同比下降3.13%。Q4看，公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)分別4.25億元/1.29億元，同比-14.77%/-23.12%，收入端下滑主要在于Q4部分已發(fā)貨產(chǎn)品，受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響未計(jì)入收入，同時(shí)需求端受淡季公司營(yíng)銷費(fèi)用減少，以及居民囤貨需求減少所影響。利潤(rùn)下滑主要受收入下滑所拖累。公司Q4現(xiàn)金回款6.35億元，同比+10.90%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額3.26億元，同比+85.23%，合同負(fù)債同比略有提升。公司24年現(xiàn)金分紅4.85億，分紅率60.6%，相比23年顯著提升。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，泡菜業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。24年公司榨菜收入20.44億，同比-1.50%（量-1.7%，價(jià)+0.2%），Q4拖累下榨菜全年銷量下降幅度仍收窄，單價(jià)保持平穩(wěn)，毛利率54.55%，同比-0.23pcts；蘿卜收入0.46億，同比-24.44%（量-29.8%，價(jià)+7.6%），報(bào)告期加大了蘿卜在特殊渠道小規(guī)格產(chǎn)品推廣，銷量同比下降較多，毛利率24.44%，同比-0.57pcts；泡菜收入2.30億元，同比+2.20%（量+16.1%，價(jià)-12.0%），毛利率27.84%，同比+1.73pcts；其他產(chǎn)品收入0.62億，同比-26.00%，毛利率39.78%，同比+3.04pcts。分區(qū)域看，華南/華東/華中/華北/中原/西北/西南/東北分別收入6.5億/4.3億/3.1億/2.5億/2.1億/1.7億/2.2億/0.9億，同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/ +11.23%，出口端收入0.5億，同比+1.16%。分銷售模式看，經(jīng)銷/直銷分別收入22.3億/1.5億，同比-2.50%/-3.68%，經(jīng)銷收入占比超90%。24年末經(jīng)銷商數(shù)量?jī)魷p607家至2632家，系公司主動(dòng)對(duì)經(jīng)銷商體系進(jìn)行優(yōu)化。
毛利率承壓，費(fèi)用率優(yōu)化，凈利率下滑。24年公司毛利率50.99%，同比+0.27pcts，銷售費(fèi)用率13.58%，同比+0.21pct，管理費(fèi)用率3.94%，同比+0.35pct，凈利率33.49%，同比-0.25pct。單Q4看，公司毛利率為43.38%，同比-7.27pcts，主要系收入端承壓疊加生產(chǎn)成本剛性影響；銷售費(fèi)用率12.26%，同比-0.95pct，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整下費(fèi)用投放效率優(yōu)化；管理費(fèi)用率7.58%，同比+2.73pct，其中薪酬增加影響較大；凈利率30.28%，受毛利率下滑及管理費(fèi)用攀升拖累，同比-3.29pcts。
25年展望：上半年成本紅利延續(xù)，全年目標(biāo)穩(wěn)健。Q4公司受收入跨期確認(rèn)影響下滑較多，同時(shí)12月底公司對(duì)發(fā)貨有所控制，渠道庫(kù)存良性，終端產(chǎn)品日期新鮮，蓄力25年良性發(fā)展。25年公司營(yíng)收預(yù)算增長(zhǎng)8%，營(yíng)業(yè)成本預(yù)算增長(zhǎng)6.25%，規(guī)劃毛利率51.8%，同比+0.8pct。公司堅(jiān)持“穩(wěn)住榨菜，夯基拓新”戰(zhàn)略不動(dòng)搖，通過(guò)產(chǎn)品改善+2元戰(zhàn)略產(chǎn)品布局等策略，重新?lián)寠Z市場(chǎng)份額。
盈利端看，今年青菜頭采購(gòu)價(jià)格相比去年平穩(wěn)，25H1仍將看到成本紅利。中長(zhǎng)期看，榨菜賽道逐步進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，公司堅(jiān)定策略拓展邊界，持續(xù)探索醬類、復(fù)調(diào)、預(yù)制菜等產(chǎn)業(yè)，同時(shí)結(jié)合品牌傳播為銷售賦能，期待天花板再提升。
投資建議：Q4業(yè)績(jī)承壓，蓄力25年良性發(fā)展，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。Q4收入/利潤(rùn)分別-14.77%/-23.12%，低于此前業(yè)績(jī)預(yù)告，收入下滑主要受部分發(fā)貨產(chǎn)品未計(jì)入收入，淡季市場(chǎng)費(fèi)用減少，以及居民囤貨需求減弱所致。25年公司營(yíng)收計(jì)劃增長(zhǎng)8%，目標(biāo)穩(wěn)健，上半年仍享受成本紅利，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速快于收入。公司不斷強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升渠道管控和內(nèi)部管理效率，使得發(fā)展更加穩(wěn)健。在當(dāng)前政策推動(dòng)消費(fèi)力穩(wěn)健復(fù)蘇的趨勢(shì)下，公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，25年有望迎來(lái)復(fù)蘇。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期低，公司估值處于近年來(lái)底部位置，行業(yè)看中長(zhǎng)期增速預(yù)期放緩，公司賬上現(xiàn)金充足，有意在成熟期顯著提升分紅，提高股東回報(bào)，建議底部加大布局。我們給與25-26年EPS分別為0.76、0.77元，對(duì)應(yīng)25年18X估值，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期、成本大幅上漲、新品拓展不及預(yù)期
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