>> 國盛證券-固定收益專題：博弈下修的五個視角-250331
| 上傳日期： |
2025/4/1 |
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| 1208KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王素芳 |
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影響下修決策的五大因素：
1）剩余期限。站在轉(zhuǎn)債發(fā)行人立場，可轉(zhuǎn)債發(fā)行目的就是為了低成本融資，所以發(fā)行方會在轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)盡量推動投資人主動轉(zhuǎn)股，避免到期大規(guī)模兌付本息?？赊D(zhuǎn)債存續(xù)期一般為五年或六年，到了最后兩年，轉(zhuǎn)債發(fā)行方促轉(zhuǎn)股壓力越大，下修動力也更強。在12只下修樣本中，平均剩余期限為2.11年，其中7只轉(zhuǎn)債的剩余期限不足兩年，游族轉(zhuǎn)債、好客轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債等剩余期限僅有幾個月。
2）兌付壓力。債務(wù)杠桿較高、現(xiàn)金流差的發(fā)行主體到期還本付息的壓力較大，公司更傾向于推動投資人主動轉(zhuǎn)股，所以當觸發(fā)下修條件時，及時下修概率較高且下修幅度較大。具體來看，本次選擇下修的12只轉(zhuǎn)債的平均資產(chǎn)負債率為52.32%，有6只發(fā)行人資產(chǎn)負債率超過60%。如廣大轉(zhuǎn)債、天23轉(zhuǎn)債、宏圖轉(zhuǎn)債剩余期限超過3年，但轉(zhuǎn)債規(guī)模、負債規(guī)模、財務(wù)杠桿都處于高位水平。
3）行業(yè)景氣度。一可轉(zhuǎn)債的定價來自于兩部分，一部分是純債價值，一部分是對正股的看漲期權(quán)，正股走勢對轉(zhuǎn)債行情有大影響。因此，在行業(yè)景氣度上行或權(quán)益市場整體進入右側(cè)行情，公司估值上漲，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值隨之提升，配合主動下修可以短期提高轉(zhuǎn)股價值，促使投資人主動轉(zhuǎn)股博取權(quán)益更大收益。具體來看，除了臨到期轉(zhuǎn)債，本次下修標的如力合轉(zhuǎn)債、天23轉(zhuǎn)債、華亞轉(zhuǎn)債、宏圖轉(zhuǎn)債，在沒有短期兌付壓力下仍然選擇趁勢下修。
4）正股稀釋率。股價下跌和股權(quán)稀釋是影響掣肘的重要因素之一。當公司對股價有訴求、以及大股東有短期套現(xiàn)等意向時，公司不太傾向于下修。不過當前權(quán)益市場震蕩上行，正股股價預期較為樂觀，發(fā)行方對股權(quán)稀釋的擔憂相對較小，主要是考慮大股東的主觀意愿。
5）大股東持券情況。如果大股東已經(jīng)減持了較多轉(zhuǎn)債，下修對股權(quán)的稀釋影響更直接，大股東容易駁回下修提議或延遲下修進度。反之，如果大股東尚未減持轉(zhuǎn)債，或者仍持有較多份額的轉(zhuǎn)債，下修盡管會稀釋原有股權(quán)，但可以通過轉(zhuǎn)股補充新的股本，控股比例影響相對較小，大股東對下修敏感程度有限。如2023年8月14日上市的眾和轉(zhuǎn)債，董事會在2024年1月9日即提議下修，當時轉(zhuǎn)債尚在解禁期，大股東尚未減持轉(zhuǎn)債。在近期下修案例中，力合轉(zhuǎn)債、天23轉(zhuǎn)債、華亞轉(zhuǎn)債的實控人持有公司轉(zhuǎn)債的比例均在10%以上。
博弈下修時點的選擇：根據(jù)樣本的公告情況，我們將入場時點分為三類，1）下修提示公告日；2）董事會提議下修公告日；3）股東大會通過下修提案后，公告的下修實施日。分別回測前兩個時點持有至下修當日、第三個時點持有5個工作日后賣出的期間收益。我們發(fā)現(xiàn)，提前在下修提示公告日埋伏顯著跑贏董事會提議下修、下修實施日入場的期間收益。
結(jié)合以上的樣本分析，我們認為新乳轉(zhuǎn)債、塞力轉(zhuǎn)債、華亞轉(zhuǎn)債、博瑞轉(zhuǎn)債、超聲轉(zhuǎn)債、佳力轉(zhuǎn)債、九強轉(zhuǎn)債等發(fā)行主體更有可能實施下修，建議提前布局。
風險提示：超預期貨幣政策；關(guān)稅加碼；正股業(yè)績低于預期。
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