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事件：中國(guó)中免發(fā)布2024年年報(bào)：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入564.74億元，同比下降16.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.67億元，同比下降36.44%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)41.44億元，同比下降37.7%。
　　其中Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入134.53億元，同比下降19.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.48億元，同比下降76.93%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.71億元，同比下降81.42%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　營(yíng)收凈利雙降，多重因素影響下消費(fèi)疲軟。中國(guó)中免2024年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)的大幅下降，主要是受市場(chǎng)環(huán)境及行業(yè)周期等多重因素影響。消費(fèi)需求的放緩，使得免稅行業(yè)整體增長(zhǎng)動(dòng)力不足。從收入構(gòu)成看，免稅商品銷售收入約386.66億元，同比減少12.58%；有稅商品銷售收入約170.95億元，同比減少23.49%，跨境電商、海淘的競(jìng)爭(zhēng)下，中免線上業(yè)務(wù)進(jìn)一步收窄。
　　海南地區(qū)營(yíng)收大幅下滑27.13%，降至約288.92億元。海南地區(qū)是中免免稅業(yè)務(wù)的核心市場(chǎng)，這一下滑幅度遠(yuǎn)超公司整體營(yíng)收降幅，成為拖累公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素。盡管公司在海南離島免稅市場(chǎng)的份額同比提升近2個(gè)百分點(diǎn)，但市場(chǎng)整體規(guī)模的萎縮使得份額提升并未轉(zhuǎn)化為營(yíng)收增長(zhǎng)。根據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)，2024年?？诤ｊP(guān)共監(jiān)管海南離島免稅購(gòu)物金額309.4億元/-29.3%，購(gòu)物人數(shù)568.3萬(wàn)人次/-15.9%，購(gòu)物件數(shù)3308.2萬(wàn)件/-35.5%，與2023年相比，三項(xiàng)數(shù)據(jù)均有一定程度下滑，反映出海南離島免稅市場(chǎng)的需求疲軟。
　　境內(nèi)出入境門(mén)店表現(xiàn)亮眼。受益于免簽國(guó)家范圍擴(kuò)大、過(guò)境免簽政策優(yōu)化以及國(guó)際客運(yùn)航班量增加，公司在境內(nèi)出入境免稅業(yè)務(wù)取得了較好成績(jī)。北京機(jī)場(chǎng)（含首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)、大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)）免稅門(mén)店收入同比增長(zhǎng)超過(guò)115%，上海機(jī)場(chǎng)（含浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)）免稅門(mén)店收入同比增長(zhǎng)近32%。這表明隨著出入境政策的不斷優(yōu)化和航空客運(yùn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，出入境免稅業(yè)務(wù)展現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力，成為公司業(yè)績(jī)的重要支撐點(diǎn)。
　　渠道拓展多點(diǎn)開(kāi)花，市內(nèi)免稅店仍待突破。2024年，公司在渠道拓展方面動(dòng)作頻繁，成功中標(biāo)廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)、昆明長(zhǎng)水國(guó)際機(jī)場(chǎng)等10個(gè)機(jī)場(chǎng)及口岸免稅項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)，進(jìn)一步鞏固了在國(guó)內(nèi)大中型機(jī)場(chǎng)及口岸的渠道優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司在市內(nèi)免稅店布局上也取得進(jìn)展，完成了北京、上海、三亞等6家市內(nèi)免稅店的經(jīng)營(yíng)協(xié)議簽署，并中標(biāo)廣州、深圳等6家新增城市市內(nèi)免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)。目前，市內(nèi)免稅店尚未能充分發(fā)揮其潛力，后續(xù)如何有效拓展客群、提升銷售規(guī)模，成為公司業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。
　　毛利率小幅提升，期間費(fèi)用率有所提升。2024年公司整體毛利率32.03%，同比提高0.21pct,主要由于有稅商品銷售占比下降帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化。其中免稅商品毛利率基本持平，有稅商品毛利率下降1.8pct。公司整體凈利率8.61%，同比下滑2.15pct。從費(fèi)用率看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.05%/3.52%/0.04%/-1.63%，同比分別為+2.1pct/+0.25pct/-0.05pct/-0.34pct，銷售費(fèi)用率有較大幅度增長(zhǎng)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年中國(guó)中免將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)49.51/57.09/64.41億元，同比增速16.04%/15.31%/12.81%。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為2.39/2.76/3.11元/股，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為26X、22X和20X，關(guān)注政策催化下的需求回暖以及中免市內(nèi)免稅店運(yùn)營(yíng)情況，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：存在宏觀市場(chǎng)環(huán)境變化，免稅需求減少風(fēng)險(xiǎn)；存在跨境電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。存在地緣政治導(dǎo)致的出入境人數(shù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。存在市內(nèi)免稅店銷售情況低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。