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主要觀點(diǎn)：
　　營(yíng)收、利潤(rùn)增速均邊際上行，領(lǐng)跑國(guó)有大行同業(yè)
　　2024年農(nóng)業(yè)銀行營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)+2.26%、+4.72%，在國(guó)有大行同業(yè)中均位列第一，分別較1-3Q24邊際加速0.97pct、1.34pct。其中，利息凈收入同比+1.56%，較1-3Q24增速邊際提升0.6pct。中收凈收入同比-5.65%，2024年代理業(yè)務(wù)收入下降20.6%，主要受到銀保渠道“報(bào)行合一”影響，代理保險(xiǎn)相關(guān)手續(xù)費(fèi)收入減少。其他非息收入同比增長(zhǎng)+26.3%，農(nóng)業(yè)銀行在市場(chǎng)利率中樞下行背景下綜合考慮債券市場(chǎng)走勢(shì)和組合管理需要，合理把握投資節(jié)奏，金融投資盈利水平較好。投資凈收益、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益、匯兌收益均高增，其中投資凈收益占比其他非息收入達(dá)到57.35%，同比增長(zhǎng)+12.22%。區(qū)域分布來(lái)看，2024年農(nóng)業(yè)銀行縣域金融業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升1.4pct至49.1%，中西部地區(qū)營(yíng)收貢獻(xiàn)由40.6%進(jìn)一步提升至42%，充分把握城鄉(xiāng)融合發(fā)展機(jī)遇。
　　個(gè)貸增長(zhǎng)亮眼，縣域貸款占比保持40%以上
　　2024年農(nóng)業(yè)銀行總資產(chǎn)、貸款、金融投資規(guī)模分別同比增長(zhǎng)+8.4%、+10.13%、23.5%。貸款端來(lái)看，對(duì)公、個(gè)人、貼現(xiàn)分別同比增長(zhǎng)+10.6%、+9.35%、+15%。公司貸款增長(zhǎng)主要由中長(zhǎng)期貸款拉動(dòng)，2024年末中長(zhǎng)期貸款占比提升至75.4%，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額1.46萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)+20.2%。個(gè)人貸款增長(zhǎng)亮眼，較同期全國(guó)住戶貸款增速3.42%高出5.93pcts。個(gè)人消費(fèi)貸、個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸增長(zhǎng)均保持強(qiáng)勁，2024年末農(nóng)業(yè)銀行個(gè)人消費(fèi)貸（含信用卡）、個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸分別同比增長(zhǎng)28.3%、35%?？h域支持力度不斷加大，2024年末農(nóng)業(yè)銀行縣域貸款余額9.85萬(wàn)億元，占境內(nèi)貸款比重保持40%以上，同比增長(zhǎng)+12.3%，高于全行平均增速2.2pcts。2024年農(nóng)業(yè)銀行總負(fù)債、存款規(guī)模分別同比增長(zhǎng)+8.56%、+4.87%，境內(nèi)日均存款新增2.29萬(wàn)億元，存款偏離度0.42%，日均增量可比同業(yè)最高、偏離度最低，客戶資金留存效果較好?？蛻艚Y(jié)構(gòu)來(lái)看，個(gè)人存款占比提升2.6pcts至62.8%，公司存款受“手工補(bǔ)息”整改、掛牌利率率先調(diào)整等因素影響小幅下降。
　　息差較三季度末小幅下降，主要為資產(chǎn)端收益率下行影響
　　2024年末農(nóng)業(yè)銀行凈息差1.42%，較三季度末下降3bps，全年降幅18bps。市場(chǎng)收益率快速下行時(shí)期，資產(chǎn)端降幅明顯大于負(fù)債端。資產(chǎn)端來(lái)看，生息資產(chǎn)收益率降幅為29bps，其中，貸款、債券投資收益率分別降38bps、29bps至3.41%、2.99%。貸款分結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司、個(gè)人貸款全年收益率分別降30bps、53bps至3.34%、3.74%，化債置換、按揭貸款提前還款、消費(fèi)貸行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素對(duì)貸款收益率下降均有影響。負(fù)債端來(lái)看，2024年計(jì)息負(fù)債成本率全年降幅11bps，其中存款付息率下降15bps至1.63%，公司、個(gè)人存款付息率分別下降18bps、13bps至1.75%、1.55%，存款掛牌利率調(diào)整對(duì)息差托舉作用有所顯現(xiàn)。農(nóng)業(yè)銀行負(fù)債端個(gè)人存款占比高，2025年一季度高息存款轉(zhuǎn)存有望帶動(dòng)存款成本進(jìn)一步下行。
　　資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力保持穩(wěn)健
　　2024年末農(nóng)業(yè)銀行不良率1.3%，較3Q24下降2bps，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。撥備覆蓋率299.61%，較三季度末小幅下降2.75pcts，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力保持穩(wěn)健。關(guān)注率、逾期率分別為1.4%、1.18%，較1H24分別下降2bps、上升17bps。逾期貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)上升主要集中在3-12個(gè)月內(nèi)貸款，占比自2023年末的11.5%提升至2024年末的14.2%，預(yù)計(jì)主要由于2024年年初開(kāi)門紅投放的個(gè)人信用貸款不良生成有所抬升所致。不良貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司貸款不良率下降30bps至1.58%、個(gè)人貸款不良率上升30bps至1.03%，個(gè)人消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸不良抬升幅度較大。貸款減值損失變化來(lái)看，農(nóng)業(yè)銀行對(duì)新生不良的計(jì)提充分，2024年新增源生或購(gòu)入的金融資產(chǎn)減值計(jì)提2165億元，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。2024年末，縣域貸款不良率為1.21%，撥備覆蓋率為338.33%，縣域貸款資產(chǎn)質(zhì)量整體好于全行平均，撥備也較其他類貸款更為充足，縣域金融持續(xù)發(fā)力下資產(chǎn)質(zhì)量有望逐步改善。
　　投資建議
　　城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩下，縣域經(jīng)濟(jì)基數(shù)低、增速高，深耕縣域的銀行在客群、規(guī)模等方面有望受益于城鄉(xiāng)融合加速發(fā)展。近三年來(lái)中部地區(qū)的安徽省和西部地區(qū)的四川省與全國(guó)平均貸款增速差逐漸擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速、地區(qū)吸引力增加，帶動(dòng)金融需求高景氣。農(nóng)業(yè)銀行深耕三農(nóng)金融、中西部地區(qū)，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量在國(guó)有四大行中居前。2024年?duì)I收、利潤(rùn)增長(zhǎng)雙提速，躍居國(guó)有大行之首?？h域金融戰(zhàn)略帶動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)領(lǐng)先國(guó)有大行同業(yè)，負(fù)債端具備低成本優(yōu)勢(shì)。2024年末不良率、關(guān)注率實(shí)現(xiàn)雙降，縣域貸款不良率好于全行貸款不良率，資產(chǎn)質(zhì)量整體保持穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)0.96%/1.81%/4.53%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)1.26%/1.36%/2.37%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　利率風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)利率持續(xù)下行，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)加劇，息差收窄。
　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀、區(qū)域經(jīng)濟(jì)大幅下行造成資產(chǎn)質(zhì)量惡化，不良大幅提高。
　　經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，融資需求大幅下降拖累信貸增速。