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農(nóng)業(yè)銀行披露2024年度報(bào)告，24A營(yíng)業(yè)收入、PPOP、歸母利潤(rùn)同比增速分別為2.26%、1.57%、4.72%，增速分別較24Q1~3變動(dòng)+0.98pct、+0.08pct、+1.24pct，營(yíng)收增速，PPOP、歸母凈利潤(rùn)增速延續(xù)上升趨勢(shì)，累計(jì)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)上，規(guī)模、其他非息、撥備計(jì)提、成本收入比、有效稅率下降為主要正貢獻(xiàn)，凈息差收窄為主要負(fù)貢獻(xiàn)。
　　亮點(diǎn)：
　?。?）營(yíng)收正增，單季業(yè)績(jī)高增。公司24Q4單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速9.2%，環(huán)比繼續(xù)上行3.3pct，作為國(guó)有大行，單季度利潤(rùn)增速接近雙位數(shù)，累計(jì)利潤(rùn)增速接近5%，營(yíng)收增速小個(gè)位數(shù)，是難得的表現(xiàn)。從業(yè)績(jī)拆分來(lái)看，在息差下行的行業(yè)大背景下，公司通過(guò)資負(fù)前置擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)營(yíng)收占優(yōu)，資產(chǎn)質(zhì)量管控和優(yōu)異歷史撥備增強(qiáng)利潤(rùn)占優(yōu)。
　?。?）規(guī)模降速，鞏固資負(fù)成果。2024Q4末公司生息資產(chǎn)增速降至8.2%（24Q3為12.8%），回歸至社融增速附近。農(nóng)業(yè)銀行本輪超行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張起于2022年二季度，資產(chǎn)增速?gòu)?2Q1末的8.2%提升半年末的13.2%，之后連續(xù)10個(gè)季度資產(chǎn)增速雙位數(shù)，個(gè)別季度增速接近20%，24Q2和Q3增速降至10%附近，24Q4增速降回個(gè)位數(shù)。回頭來(lái)看，農(nóng)行規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏領(lǐng)先本輪利率下行，而且資產(chǎn)擴(kuò)張中金融投資（主要是債券）增速更高，這意味著農(nóng)行實(shí)現(xiàn)了跨年度的早投資早收益。但資產(chǎn)端擴(kuò)張需要負(fù)債端匹配，理論上超存款增速的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張終有盡頭，何時(shí)降速就顯得重要。24Q4開(kāi)始債券和同業(yè)利率有波動(dòng)，農(nóng)行規(guī)模明顯降速，有助于鞏固前期資負(fù)戰(zhàn)略擇時(shí)成果。24Q4末農(nóng)行存款增速4.9%，低于規(guī)模和貸款增速，后續(xù)需要繼續(xù)關(guān)注公司存款恢復(fù)情況。
　?。?）單季度手續(xù)費(fèi)增速轉(zhuǎn)正。24Q4公司凈手續(xù)費(fèi)增速同比增速4.3%，增速環(huán)比24Q3明顯回升，如果這一趨勢(shì)延續(xù)，將對(duì)25年?duì)I收形成有益貢獻(xiàn)。
　?。?）不良額率雙降。24Q4末，公司不良率1.30%，環(huán)比24Q3下降2BP；24Q4末不良貸款余額3221.7億元，環(huán)比24Q3下降27億元。更多詳細(xì)圖表見(jiàn)正文。
　　關(guān)注：逾期貸款和個(gè)貸不良率上升。公司24Q4末公司逾期貸款率1.18%，較24Q2末上行11bp，可能與行業(yè)性零售風(fēng)險(xiǎn)暴露加劇有關(guān)。24Q4末公司個(gè)人貸款不良率1.03%，較24Q2上行24BP。與之對(duì)應(yīng)，對(duì)公貸款不良率從24Q2末的1.70%下降12BP至24Q4的1.58%。需要關(guān)注零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量恢復(fù)節(jié)奏。
　　投資建議：資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異是農(nóng)行超同業(yè)利潤(rùn)增速核心來(lái)源，同時(shí)公司戰(zhàn)略擇時(shí)資負(fù)擺布，在相對(duì)高息階段加快規(guī)模擴(kuò)張，為公司業(yè)績(jī)形成增強(qiáng)。隨著利率單邊下行趨勢(shì)告一段落，農(nóng)行主動(dòng)規(guī)模降速，鞏固資負(fù)成果，初步展現(xiàn)出規(guī)模擴(kuò)張有魄力，規(guī)模降速有能力的狀態(tài)，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)繼續(xù)領(lǐng)跑可比同業(yè)一段時(shí)間。得益于資本新規(guī)，公司實(shí)現(xiàn)了階段性內(nèi)生資本可持續(xù)，疊加未來(lái)可能的資本補(bǔ)充，公司資本充足率將進(jìn)一步提升，為分紅可持續(xù)提供保障。我們維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；存款競(jìng)爭(zhēng)加劇。