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公司2024年國(guó)內(nèi)與海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化明顯，海外業(yè)務(wù)雖維持較高增速，但國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)受兩類(lèi)骨科國(guó)采（運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)、關(guān)節(jié)接續(xù)）結(jié)果落地影響，對(duì)整體收入拖累較大。兩類(lèi)集采骨科產(chǎn)品的退換貨已于2024年內(nèi)完成，由于兩類(lèi)國(guó)采分別于2024年5月及7月執(zhí)行，1H25公司增速預(yù)計(jì)仍將受到集采落地前基數(shù)較大的影響，公司業(yè)績(jī)或有望2H25迎來(lái)拐點(diǎn)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，上調(diào)A股目標(biāo)價(jià)至人民幣17.00元，港股目標(biāo)價(jià)11.60港元。
　　2024年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)繼續(xù)到受集采沖擊。2024年收入人民幣8.1億元（-33% YoY），其中國(guó)內(nèi)收入-55% YoY，海外收入+78% YoY，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)主要受到2024年兩類(lèi)骨科產(chǎn)品集采落地沖擊（首次運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)國(guó)采、骨科關(guān)節(jié)國(guó)采接續(xù)）；毛利率為66.6%（-5.9pcts YoY），其中國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率-6.9pcts；歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為1.2億/9,454萬(wàn)元（-55%/-63% YoY）。此外，公司宣布派發(fā)末期股息人民幣0.049元/股，按公告當(dāng)日收盤(pán)價(jià)及匯率計(jì)算，此次A股/港股末期股息率0.4%/0.6%。
　　關(guān)節(jié)國(guó)采接續(xù)相關(guān)退換貨已完成，2H25或迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)及關(guān)節(jié)國(guó)采接續(xù)結(jié)果2024年內(nèi)執(zhí)行對(duì)公司收入影響約3億元（其中關(guān)節(jié)國(guó)采接續(xù)影響約2億元）。關(guān)節(jié)國(guó)采接續(xù)結(jié)果已于2024年7月起在各省陸續(xù)執(zhí)行，截至2024年末已有29個(gè)省份及地區(qū)開(kāi)始執(zhí)行中標(biāo)結(jié)果。此次集采后，公司集采產(chǎn)品出廠價(jià)較接續(xù)結(jié)果執(zhí)行前下降20%-40%，預(yù)計(jì)仍將對(duì)1H25收入增速造成影響。目前，公司關(guān)節(jié)國(guó)采相關(guān)的退換貨已全部完成，關(guān)節(jié)類(lèi)產(chǎn)品作為公司最核心的業(yè)務(wù)線（2024年占公司收入89%）集采風(fēng)險(xiǎn)將于1H25基本出清，疊加翻修產(chǎn)品有望在中標(biāo)后實(shí)現(xiàn)放量（1Q25膝關(guān)節(jié)手術(shù)量接近翻倍），公司2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能見(jiàn)度已有提升。
　　海外業(yè)務(wù)穩(wěn)健高增長(zhǎng)為此次業(yè)績(jī)亮點(diǎn)，2025年有望繼續(xù)維持較高增速。公司2024年海外收入+78% YoY至3.5億元，占公司收入比例提升至44%。目前公司海外重點(diǎn)拓展拉美、東南亞、中東、歐洲和非洲等地區(qū)，產(chǎn)品主要以髖、膝關(guān)節(jié)為主。公司2008年起開(kāi)拓海外市場(chǎng)，也是國(guó)內(nèi)較早出海的國(guó)產(chǎn)骨科企業(yè)，自2022年起，公司海外業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2021-2024海外收入CAGR達(dá)88%，有望逐步成為公司第二增長(zhǎng)引擎。公司預(yù)計(jì)2025年海外業(yè)務(wù)仍能維持較高增速。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，上調(diào)A股/港股目標(biāo)價(jià)至人民幣17.00元/11.60港元。我們給予公司A股/港股35x/22x 2026EPE目標(biāo)估值倍數(shù)，目標(biāo)價(jià)人民幣17.00元/11.60港元。港股目標(biāo)價(jià)相較A股目標(biāo)價(jià)折價(jià)37%（vs歷史均值49%）。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：集采續(xù)約價(jià)格降幅較大、手術(shù)量增速不及預(yù)期、反腐等政策影響持續(xù)。