>> 招商證券-龍湖集團(0960.HK)24年業(yè)績?nèi)允荛_發(fā)拖累，25年下半年公開市場債務(wù)壓力緩解進程或是關(guān)注點-250401
| 上傳日期： |
2025/4/1 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
趙可,李盛天 |
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24年收入及利潤下滑主要受開發(fā)業(yè)務(wù)拖累，運營及服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻毛利潤占比達70%且穩(wěn)健增長；開發(fā)業(yè)務(wù)方面，受市場下行及公開債務(wù)償付壓力影響，公司銷售及拿地均承壓；運營及服務(wù)業(yè)務(wù)方面，四大非開發(fā)業(yè)務(wù)航道穩(wěn)健增長，25年預(yù)計開業(yè)購物中心11座，與去年持平；債務(wù)方面，債務(wù)規(guī)模有序壓降，判斷25年或為公司有息負債（含公開債務(wù)及境外銀團貸款等）到期高峰期，經(jīng)營性貸款穩(wěn)增或為其償付提供保障，26年后公司經(jīng)營及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤或足以應(yīng)對剩余每年公開市場債務(wù)償付，關(guān)注公司25年下半年公開市場債務(wù)壓力緩解進程?？紤]到25年底公司資金壓力或顯著緩釋，可支配自由現(xiàn)金流或邊際回升，可關(guān)注在此變化下公司投資循環(huán)增強以及估值提振的可能，預(yù)計25E/26E/27EEPS分別為0.96/1.05/1.14元/股（同比分別-37%/+9%/+9%），當前股價對應(yīng)PE分別為9.5/8.7/8.0，維持“強烈推薦”評級。
24年收入及利潤下滑主要受開發(fā)業(yè)務(wù)拖累；運營及服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，貢獻毛利潤占比70%。24年營業(yè)收入/稅前利潤/歸母凈利潤分別為1275億元/187億元/104億元，同比分別-29%/-24%/-19%，另核心歸母凈利潤69.7億元，同比-38%；（1）營業(yè)收入同比下滑主要受房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)拖累，結(jié)構(gòu)上，24年開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1008億元（同比-35%），運營業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入135億元（同比+5%），服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入132億元（同比+10%），其中運營及服務(wù)業(yè)務(wù)（運營業(yè)務(wù)+服務(wù)業(yè)務(wù)）貢獻收入占比21%，貢獻毛利潤占比70%；（2）稅前利潤增速較高于營收增速，主要受益于投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益增加；具體看，24年整體毛利率同比下滑0.9pct至16%，其中開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下滑4.9pct至6.1%，運營業(yè)務(wù)毛利率下滑0.9pct至75.0%，服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率提高0.4pct至31.4%；銷售/管理/財務(wù)費用率分別+0.4pct/+0.5pct/-0.02pct至3.3%/3.5%/0.07%；投資收益占收入比例下降0.2pct至0.7%；投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益占營收比例上升2.6pct至3.7%；（3）歸母凈利潤增速較高于稅前利潤，主要受益于少數(shù)股東損益占比下降，具體看，土增稅占稅前利潤比例上升3.7pct至8.3%，所得稅開支占稅前利潤比例上升0.8pct至26.9%，少數(shù)股東損益占凈利潤比例下降10.8pct至14.2%；（4）24年核心凈利潤派息率30%，對應(yīng)當前股價（4月1日）股息率為3.5%。
往后看，開發(fā)結(jié)算或滯后反應(yīng)過去兩年行業(yè)下行趨勢，而運營及服務(wù)業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)增長。開發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司23年/24年全口徑銷售額同比分別-14%/-42%，根據(jù)結(jié)算大概滯后于銷售1-2年判斷，公司25年結(jié)算收入或仍面臨一定下行壓力，同時毛利率受近兩年房價下行以及21年及之前拿地的低毛利項目影響或進一步承壓；運營及服務(wù)業(yè)務(wù)方面，公司在先發(fā)優(yōu)勢及長期戰(zhàn)略定力下業(yè)務(wù)規(guī)模有望繼續(xù)穩(wěn)定增長，帶動運營及服務(wù)業(yè)務(wù)收入及利潤占比持續(xù)提升。
開發(fā)業(yè)務(wù)：受市場下行及近年補貨力度較低影響，24年銷售規(guī)模同比下滑42%。24年公司實現(xiàn)全口徑銷售額1011億元（同比-42%），銷售面積712萬方（同比-34%），銷售均價14194元/平（同比-12%），主要是受市場下行及近年補貨力度較低影響；投資方面，24年估算全口徑拿地金額110億元（同比-69%），拿地面積83萬方（同比-77%），拿地樓面價13285元/平（同比+37%），估算全口徑拿地力度11%（較23年下降10pct），市場景氣度較低疊加公開債務(wù)壓力下放緩?fù)顿Y節(jié)奏。
運營及服務(wù)業(yè)務(wù)：四大非開發(fā)業(yè)務(wù)航道穩(wěn)健增長，25年預(yù)計開業(yè)購物中心11座。（1）C2商業(yè)投資：24年實現(xiàn)租金收入110億元（同比+7%，同店同比+0.3%），24年新開業(yè)購物中心11個（其中7個重資產(chǎn)項目，4個輕資產(chǎn)項目），25年預(yù)計新開業(yè)購物中心11個（其中8個重資產(chǎn)項目，3個輕資產(chǎn)項目），截止24年末累計開業(yè)購物中心89個，累計開業(yè)商場建面930萬方（同比+17%），截止24年末出租率97%（較23年末+1pct）；（2）C3資產(chǎn)管理（包含長租、產(chǎn)業(yè)園等）：24年實現(xiàn)資產(chǎn)管理收入31.8億元，其中24年長租公寓實現(xiàn)租金收入26.5億元（同比+4%），截止24年末長租累計開業(yè)間數(shù)12.4萬間（同比+1%），24年末長租出租率95.3%（較23年末-0.2pct）；（3）C4物業(yè)管理：24年實現(xiàn)收入114.2億元（同比+8%），截止24年末累計在管面積4.1億平（同比+14%）；（4）C5智慧營造（包含代建、咨詢等）：24年實現(xiàn)收入12.1億元；
債務(wù)規(guī)模有序壓降，判斷25年或為公司有息負債到期高峰期，經(jīng)營性貸款穩(wěn)增或為其償付提供保障，26年后公司經(jīng)營及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤或足以應(yīng)對剩余每年公開市場債務(wù)償付，關(guān)注公司下半年公開市場債務(wù)壓力緩解進程。截止24年末，公司有息負債1763億元（較23年末-8%），貨幣資金494億元（較23年末-18%），剔預(yù)資產(chǎn)負債率57.2%（較23年末-3.2pct），凈負債率51.7%（與23年末-4.2pct），現(xiàn)金短債比1.63（較23年末-0.62），融資成本為4.00%（較23年末-24bp）；類型結(jié)構(gòu)上，境內(nèi)債券/境內(nèi)貸款/境外美元債/境外貸款分別為203億元/1285億元/95億元/180億元，占比分別為12%/73%/5%/10%；期限結(jié)構(gòu)上，一年以內(nèi)到期有息負債為302億元，占比17%（同比+3pct），判
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