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公司公告，實(shí)現(xiàn)24年收入30.2億元（+30.1% yoy），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4億元（+31.4% yoy；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)若剔除匯兌損益影響，則+39.8% yoy），符合我們此前預(yù)期。公司24年收入/利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，主因：1）公司年內(nèi)中醫(yī)及門(mén)店數(shù)量提升，驅(qū)動(dòng)患者就診量?jī)r(jià)齊升（24年就診人次+26%yoy，ASP+3%yoy）；2）公司自有醫(yī)生占比提升驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率提升。展望25年，考慮公司成熟區(qū)域穩(wěn)健增長(zhǎng)（受益醫(yī)生數(shù)量及固生堂品牌力提升）+新城市場(chǎng)份額提升+外延擴(kuò)張維持高速并高效整合（25年或新增15-20家新店），我們保守預(yù)計(jì)公司25年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)+25% yoy，維持“買(mǎi)入”。
　　存量門(mén)店:飲片集采影響預(yù)計(jì)有限，看好新增醫(yī)生供給驅(qū)動(dòng)各區(qū)域穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　我們認(rèn)為公司通過(guò)降低人力/采購(gòu)成本+優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)（降低藥占比，但提升治療類(lèi)項(xiàng)目或自費(fèi)院內(nèi)制劑占比）+積極爭(zhēng)取區(qū)域市場(chǎng)份額等手段，能有效應(yīng)對(duì)潛在飲片集采的影響。展望25年，我們看好：1）成熟區(qū)域（或維持20%左右收入增速）：上海/北京/廣州有望受益同店醫(yī)生增加，深圳或受益策略及經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)調(diào)整重回近20%收入同比增長(zhǎng)，此外廣州有望探索純自費(fèi)店模式。2）無(wú)錫等江蘇城市受益固生堂自身合規(guī)高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)，或有望爭(zhēng)取更高市場(chǎng)份額。此外，公司醫(yī)聯(lián)體建設(shè)+人才隊(duì)伍擴(kuò)張進(jìn)展順利，我們看好公司利潤(rùn)率隨公司自有醫(yī)生占比提升而穩(wěn)步優(yōu)化。
　　新增門(mén)店：25年國(guó)內(nèi)擴(kuò)張有望維持高速，看好海外門(mén)店逐漸爬坡
　　公司24年國(guó)內(nèi)擴(kuò)張加速（新增21家門(mén)店，其中17家為并購(gòu)），我們看好新增門(mén)店高效整合驅(qū)動(dòng)公司25年收入增長(zhǎng)。展望25年，我們看好：1）國(guó)內(nèi)開(kāi)新店有望維持高速（受益一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下行，25年有望擴(kuò)張15-20家新店，新進(jìn)成都、天津等新城，并加密廣州/深圳等老城）。2）海外方面（24年收入315萬(wàn)元），我們看好新加坡寶中堂持續(xù)整合，年內(nèi)或加強(qiáng)海外布局。
　　接入DeepSeek驅(qū)動(dòng)打造名醫(yī)“AI”分身，看好名醫(yī)效率進(jìn)一步提升
　　公司正式接入DeepSeek，為“中醫(yī)+AI”探索智能化診療、個(gè)性化服務(wù)于高效化管理作出新嘗試。公司具備2000余萬(wàn)案例池子，有望培訓(xùn)AI至90%以上準(zhǔn)確率，7月看好10個(gè)名醫(yī)分身上線(xiàn)，或有望綜合公司“名醫(yī)工作室”優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升名醫(yī)診療效率+提升患者就診體驗(yàn)，鞏固公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們看好公司成熟區(qū)域穩(wěn)健增長(zhǎng)，海內(nèi)外擴(kuò)張維持高速，但由于公司年內(nèi)或加大AI建設(shè)投入，我們預(yù)計(jì)公司25-27年經(jīng)調(diào)整EPS為2.08/2.56/3.13元（25/26年前值：2.30/2.93元），給予25年29倍PE（可比公司25年Wind一致預(yù)測(cè)33倍，考慮A/H流動(dòng)性差異及A股眼科醫(yī)療服務(wù)估值中樞上移），目標(biāo)價(jià)65.57港幣（前值：70.08港幣，25年28xPE），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線(xiàn)下門(mén)店擴(kuò)張速度緩慢風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，人才流失風(fēng)險(xiǎn)。