>> 華西證券-妙可藍多(600882)業(yè)績提升趨勢明確，股權(quán)激勵激發(fā)信心-250401
| 上傳日期： |
2025/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
寇星 |
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事件概述
公司發(fā)布年報，24年實現(xiàn)營收48.4億元，同比-9.0%，歸母凈利潤1.1億元，同比+89.2%；公司24Q4實現(xiàn)營收12.5億元，同比-7.8%，歸母凈利潤0.3億元，同比-39.7%，符合市場預(yù)期（以下報告內(nèi)數(shù)據(jù)均為公司披露的追溯后口徑，24Q4數(shù)據(jù)均為非追溯口徑）。
分析判斷:
蒙牛并表貢獻餐飲工業(yè)系列雙位數(shù)增長，即食營養(yǎng)系列規(guī)模有望觸底回升
分業(yè)務(wù)來看，24FY奶酪/貿(mào)易/液態(tài)奶分別實現(xiàn)收入37.6/5.3/4.0億元，分別同比+6.9%/-35.0%/+3.8%；奶酪板塊中即食營養(yǎng)/餐飲工業(yè)/家庭餐桌系列分別收入20.5/13.1/3.9億元，分別同比+3.2%/+14.0%/+4.9%。我們認為常低溫奶酪棒的產(chǎn)品升級和渠道覆蓋、以及奶酪小粒等新品的推廣下，即食營養(yǎng)系列在宏觀經(jīng)濟和消費需求的壓力下規(guī)模觸底回升；餐飲工業(yè)系列的雙位數(shù)增長預(yù)計主因蒙牛奶酪并表后，愛氏晨曦在B端的渠道和口碑貢獻（根據(jù)公司公告蒙牛并表增加經(jīng)銷商2273家，追溯后24年經(jīng)銷商數(shù)量凈+488家），目前稀奶油、黃油等產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異；家庭餐桌系列配合西餐、烘焙等需求擴張馬蘇里拉、奶酪片等趨勢向好。
貿(mào)易業(yè)務(wù)下降主因公司戰(zhàn)略性收縮，堅定推行“聚焦奶酪”戰(zhàn)略導(dǎo)致公司整體營業(yè)收入下滑。液態(tài)奶業(yè)務(wù)根據(jù)公司公告，為避免與股東蒙牛乳業(yè)在液態(tài)奶業(yè)務(wù)方面產(chǎn)生同業(yè)競爭，承諾延期至2027年7月9日將液態(tài)奶資產(chǎn)轉(zhuǎn)型生產(chǎn)奶酪轉(zhuǎn)型，并同時積極探索包括出售等有利于上市公司及全體股東的退出方案。
成本下降+結(jié)構(gòu)改善貢獻凈利潤高增長
24FY/24Q4毛利率分別28.3%/26.4%，同比+4.4/+1.5pct，24H2蒙牛奶酪并表小幅度影響毛利率提升幅度，但我們認為原制奶酪國產(chǎn)替代+BC輪動貢獻產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善+產(chǎn)品渠道導(dǎo)向切合消費者和渠道需求將成為中長期推動公司毛利率提升的主要手段。分結(jié)構(gòu)來看24FY即食營養(yǎng)/餐飲工業(yè)/家庭餐桌系列毛利率分別47.0%/8.1%/62.7%，分別同比-2.5/+4.8pct/持平，我們認為餐飲工業(yè)系列的“量價齊升”成為帶動公司整體毛利率改善的主要原因。
24FY銷售/管理費用率分別19.0%/5.5%，分別同比-0.1/+2.1pct；24Q4銷售/管理費用率分別18.6%/6.1%，分別同比-2.5/+8.7pct。24FY銷售費用額同比-9.5%主要貢獻來自于廣告促銷費的下降，我們預(yù)計BC雙輪驅(qū)動作用下中長期有望保持銷售費用下降的趨勢。24FY管理費用提升主因23年沖回計提的股權(quán)激勵費用（來自年報），以及由于蒙牛并表帶來的職工薪酬費用增加，我們預(yù)計剔除股權(quán)激勵費用影響后中長期管理費用率有望保持穩(wěn)中有降的趨勢，短期費用率提高主因并表影響。綜上，24FY/24Q4凈利率分別2.3%/2.3%，分別同比+1.2/-0.7pct，24Q4凈利率下滑我們預(yù)計主因并表后單季度管理費用變動影響。
新發(fā)股權(quán)激勵明確業(yè)績改善思路、激發(fā)信心
3月21日公司新發(fā)股權(quán)激勵，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及核心骨干人員參與人數(shù)不超過207人，其中核心骨干198人擬持有710萬股；授出總數(shù)不超過800萬股，占總股本1.56%；行權(quán)價格15.83元/股；考核目標詳見下表。觸發(fā)值復(fù)合三年收入增速+13.2%超我們預(yù)期，結(jié)合當前行業(yè)狀況我們認為，目標設(shè)定一方面預(yù)示當前行業(yè)恢復(fù)和公司成長性將努力持續(xù)向上，另一方面判斷隱含B端業(yè)務(wù)突破和C端單品成長。同時，25-27年剔除股權(quán)激勵攤銷成本后，主業(yè)凈利率平均每年，我們認為業(yè)績增長彈性更強并且確定性相對明確，主因24年全年經(jīng)營情況已經(jīng)初步證明了中長期公司業(yè)績提升思路。假設(shè)能達成觸發(fā)值或目標值，2025年3月31日收盤價對應(yīng)25-27年P(guān)E分別64/42/29或57/38/26，已大幅低于此前估值。
投資建議
根據(jù)公司24年年年報和股權(quán)激勵調(diào)整盈利預(yù)測，25-26年營業(yè)收入由53/55億元調(diào)整至53/61億元，新增27年營業(yè)收入70億元；25-26年歸母凈利由1.8/2.4億元上調(diào)至2.0/3.0億元，新增27年歸母凈利4.2億元；25-26年EPS由0.35/0.46元上調(diào)至0.39/0.59元，新增27年EPS 0.83元。2025年3月31日收盤價23.56元對應(yīng)P/E分別為61/40/28倍。考慮公司經(jīng)歷了2年多的時間調(diào)整，于25年開啟新的周期，并且股權(quán)激勵給予未來3年明確收入業(yè)績增長目標，同時業(yè)績增長幅度與確定性均有落地思路，由“增持”上調(diào)至“買入”評級。
風險提示
宏觀經(jīng)濟下行影響消費需求；食品安全問題；旺季需求不及預(yù)期；行業(yè)內(nèi)競爭加劇等。
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