>> 浦銀國際-榮昌生物(688331)近期重點關(guān)注泰它西普三期MG數(shù)據(jù)-250401
| 上傳日期： |
2025/4/2 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
持有 |
作者： |
胡澤宇,陽景 |
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公司2024年業(yè)績符合預(yù)期。維持“持有”評級及目標(biāo)價（港股26港元、A股人民幣35元）。
● 2024年業(yè)績符合預(yù)期：公司2024年實現(xiàn)收入人民幣17.1億元（+58.9%YoY），包括產(chǎn)品收入17億元（+61.9% YoY），符合此前業(yè)績預(yù)告，其中RC18實現(xiàn)產(chǎn)品收入9.7億元（+88% YoY），RC48實現(xiàn)收入7.2億元（+36%YoY）；全年凈虧損為14.7億元(-2.8% YoY),接近此前業(yè)績預(yù)告。全年產(chǎn)品銷售毛利率79.8%，同比上升4個百分點。得益于商業(yè)化收入的擴(kuò)大，銷售費用率降至55.5% (vs.2023年：72%),行政費用率降低至19.4% (vs.2023年：29.1%),研發(fā)費用率降低至90%(2023年：121.4%)。
●泰它西普MG適應(yīng)癥國內(nèi)預(yù)計于1H25獲批，重點關(guān)注AAN大會口頭報告三期MG數(shù)據(jù)讀出：4Q24泰它西普實現(xiàn)銷售收入約3.2億元（~+123.1% YoY，+18.5% QoQ）,2024年全年實現(xiàn)銷售收入9.7億元（+88%YoY）。2024年泰它西普商業(yè)化團(tuán)隊維持在800人左右的穩(wěn)定規(guī)模，截至2024年底，泰它西普已實現(xiàn)1,000+家醫(yī)院的準(zhǔn)入。適應(yīng)癥擴(kuò)展方面，MG（重癥肌無力）適應(yīng)癥有望于1H25獲批，IgAN有望于1H25遞交BLA，PSS有望于2H25遞交BLA。2025年商業(yè)化團(tuán)隊有望繼續(xù)增加神免醫(yī)藥代表推廣MG，管理層表示MG獲批后商業(yè)化目標(biāo)人群較聚焦于中度MG或嚴(yán)重MG患者的序貫治療。在國內(nèi)市場，由于再鼎醫(yī)藥的艾加莫德MG適應(yīng)癥銷售強(qiáng)勁（不僅IV劑型在醫(yī)保內(nèi)，還有皮下劑型在醫(yī)保外）、以及石藥/和鉑的巴托利單抗有望于2025年中獲批MG適應(yīng)癥，我們預(yù)計市場競爭將極為激烈。此外，泰它西普3期MG數(shù)據(jù)在4月8日美國神經(jīng)病學(xué)會年會上的讀出（重磅口頭報告形式）成為近期關(guān)注重點。若數(shù)據(jù)讀出優(yōu)秀，我們認(rèn)為泰它西普憑借MG出海的概率或許有機(jī)會提升，從而推動股價上漲，盡管管理層于業(yè)績會表示出海依然存在高度不確定性。此外，管理層于此次年報業(yè)績會表示此前市場擔(dān)憂的紅斑狼瘡海外三期臨床第二階段已經(jīng)暫停，主要由于第二階段涉及2個三期試驗所需要資金量較大。我們認(rèn)為該暫停有助于幫助公司節(jié)省資金，將有限的資源投入至投資回報比更高、更容易實現(xiàn)差異化的疾病領(lǐng)域。
●維迪西妥單抗收入4季度同比增長但環(huán)比有所下降：4Q24 RC48實現(xiàn)銷售收入1.7億元（+14.6% YoY, -14.7% QoQ）,2024年全年實現(xiàn)銷售收入7.2億元（+36% YoY）。2024年底商業(yè)化團(tuán)隊為500+人，與年初基本持平，并預(yù)計將在2025年維持穩(wěn)定。HER2+乳腺癌伴肝轉(zhuǎn)移適應(yīng)癥有望于2Q25獲批上市，和PD-1聯(lián)用于1LUC有望于2H25遞交BLA。
●現(xiàn)金流壓力似有所緩和，公司預(yù)計2025年僅需補(bǔ)充幾億元流動資金：截至2024年底，公司在手現(xiàn)金為7.6億元。管理層表示希望將公司2025年凈虧損控制在10億元以下，因此2025年需要補(bǔ)充的現(xiàn)金僅需要幾億元。具體來說，2025年研發(fā)費用預(yù)計將控制在13億元左右（vs.2024年：15.4億元），管理費用預(yù)計保持穩(wěn)定，銷售費用率有望進(jìn)一步下降至50%以下（vs.2024年：55%），與此同時產(chǎn)品的毛利率預(yù)計將進(jìn)一步提升，因此所需要的資金一部分將被商業(yè)化產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋。隨著商業(yè)化的持續(xù)推進(jìn)，管理層預(yù)計從2026年開始公司可產(chǎn)生正的現(xiàn)金流
●維持“持有”評級和目標(biāo)價（港股26港元、A股人民幣35元）：我們將2025E/26E凈虧損預(yù)測下調(diào)13%/15%,主要由于下調(diào)研發(fā)費用預(yù)測及輕微上調(diào)收入預(yù)測所致?；谖覀兊腄CF估值模型，（WACC：9.7%，永續(xù)增長率：3%），維持公司“持有”評級和目標(biāo)價26港元（港股）和人民幣35元（A股）。在未有明確泰它西普出海指引情況下，我們認(rèn)為目前公司處于合理估值區(qū)間，若后續(xù)泰它西普成功實現(xiàn)出海，則公司股票有望迎來上調(diào)機(jī)會。
●投資風(fēng)險：出海授權(quán)延誤或失敗、現(xiàn)金流消耗大于預(yù)期、銷售未如預(yù)期、研發(fā)延誤或臨床試驗數(shù)據(jù)不如預(yù)期。
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