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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　4月2日公司發(fā)布年報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收269.01億元，同比+9.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)63.44億元，同比12.75%；扣非歸母凈利潤(rùn)60.69億元，同比12.51%。24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.02億元，同比+ 10.03%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.29億元，同比+17.82%；扣非凈利潤(rùn)14.55億元，同比+17.07%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　需求承壓背景下，公司持續(xù)拓展增量，核心品類韌性增長(zhǎng)。1）分品類來(lái)看，24年醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入137.58/26.69/46.15/40.86億元，同比+8.87%/+9.97%/+ 8.56%/+16.75%。（其中Q4分別同比+13.6%/13.3%/15.4%/7.7%）。公司迎合碎片化趨勢(shì)，加大線上新零售、會(huì)員商超等渠道布局，提升終端覆蓋率。同時(shí)挖潛小B定制化需求，對(duì)沖餐飲大盤下滑趨勢(shì)。2）分量?jī)r(jià)來(lái)看，系B端定制化需求增加、大包裝產(chǎn)品占比提升，24年醬油/蠔油/調(diào)味醬噸價(jià)分別-2.47%/+0.43%/-3.09%。3）分區(qū)域來(lái)看，南部/北部/西部/東部/中部24年收入同比+12.88%/+8.03%/+8.82%/+10.06%/+11.01%，其中主銷區(qū)增速更快。截至24年末公司經(jīng)銷商6707家，報(bào)告期凈增加116家。
　　成本下行&規(guī)模效應(yīng)，毛利率表現(xiàn)亮眼。1）24年公司毛利率為37.00%，同比+2.26pct。主要系原料大豆、包材等價(jià)格下降，且公司強(qiáng)化智能化工廠建設(shè)，持續(xù)精益成本控制。2）費(fèi)用端，公司營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充+廣告支出增長(zhǎng)，24年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)率分別同比+0.74/+0.05/+0.21pct。公司23/24年銷售人員數(shù)量分別為2651/3051人，同比+15%。3）最終24年/24Q4凈利率分別為23.58%/23.52%，同比分別+0.67/+1.56pct。
　　國(guó)內(nèi)拓展渠道提升份額，海外有望打開新的增長(zhǎng)極。展望未來(lái)，行業(yè)仍有復(fù)合化、細(xì)分化、結(jié)構(gòu)升級(jí)機(jī)會(huì)，我們看好公司憑借渠道、產(chǎn)品、品牌優(yōu)勢(shì)，維持強(qiáng)者恒強(qiáng)。前期調(diào)整成效得到體現(xiàn)，內(nèi)部重啟增長(zhǎng)勢(shì)能，未來(lái)有望通過多元化、全球化開啟新一輪增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　預(yù)計(jì)25-27年公司歸母凈利潤(rùn)分別為70.1/77.4/85.7億元，同比+10.5%/10.5%/10.7%，對(duì)應(yīng)PE分別為32x/29x/27x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；新品放量不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等風(fēng)險(xiǎn)。