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龍?jiān)措娏鏄I(yè)績(jī)：2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收371億元（調(diào)整后yoy-2.6%），歸母凈利63.45億元（調(diào)整后yoy+0.7%），扣非凈利57.11億元（調(diào)整后yoy-8.5%）；歸母凈利低于華泰預(yù)測(cè)（66.28億元），主要是4Q24來(lái)風(fēng)不及預(yù)期。2024年末控股裝機(jī)已突破40GW，2025年投產(chǎn)裝機(jī)或?qū)⑼瓤s減15%。4Q24國(guó)補(bǔ)回款不及預(yù)期，期待國(guó)補(bǔ)合規(guī)確權(quán)帶來(lái)價(jià)值重估。2024年含稅DPS 0.2278、派息率30%，公司計(jì)劃在2025-27年維持該派息水平。A/H股均維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　控股裝機(jī)已突破40GW，2025年投產(chǎn)裝機(jī)或?qū)⑼瓤s減15%
　　2024年末公司控股裝機(jī)41.14GW，其中風(fēng)電30.41GW/光伏及其他可再生能源10.73GW。4Q24公司新增控股裝機(jī)4.13GW，其中風(fēng)電+2.03GW/光伏及其他可再生能源+2.76GW/火電-0.66GW，公司火電資產(chǎn)已全部出表。2024年公司取得開(kāi)發(fā)指標(biāo)14.72GW，其中風(fēng)電6.37GW/光伏8.35GW；公司計(jì)劃在2025年新開(kāi)工5.5GW、投產(chǎn)5.0GW，計(jì)劃投產(chǎn)裝機(jī)較2024年實(shí)際投產(chǎn)低15%。受平均風(fēng)速低于常年0.2m/s影響，2024年公司風(fēng)電發(fā)電量yoy-1.3%至606億度、其中4Q24同比持平；假設(shè)平均風(fēng)速回歸至正常水平，我們預(yù)計(jì)2025年公司風(fēng)電發(fā)電量yoy+12%至678億度。
　　4Q24國(guó)補(bǔ)回款不及預(yù)期，期待國(guó)補(bǔ)合規(guī)確權(quán)帶來(lái)價(jià)值重估
　　2024年末公司應(yīng)收款項(xiàng)融資較9月末增加37億元、占凈資產(chǎn)比例qoq+3.3pp至50.2%，自22年底以來(lái)（除3Q24外）逐季上升，主要是綠電國(guó)補(bǔ)回收進(jìn)度低于預(yù)期；2024年公司回收國(guó)補(bǔ)約53億元、同比減少約10億元。2024年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流yoy+23%至171億元，但4Q24 yoy-8%至73億元。當(dāng)前公司仍有約30%容量的補(bǔ)貼項(xiàng)目未納入合規(guī)清單，成為壓制公司估值的重要因素；我們認(rèn)為未來(lái)綠電國(guó)補(bǔ)合規(guī)確權(quán)落地將有利于公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持目標(biāo)估值倍數(shù)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)
　　我們將2025-26年歸母凈利下調(diào)7%/10%至65.7/73.0億元、預(yù)計(jì)2027年為82.4億元（三年預(yù)測(cè)期CAGR 9%），對(duì)應(yīng)EPS 0.79/0.87/0.99元；下調(diào)主要考慮到新增裝機(jī)和利用小時(shí)數(shù)的下修。給予公司A股目標(biāo)價(jià)人民幣18.96元（前值20.16元），基于25年24xPE，較可比均值溢價(jià)4x、考慮到風(fēng)電資產(chǎn)注入潛在增量可觀；給予公司H股目標(biāo)價(jià)港幣7.73元（前值8.25元），基于25年9xPE，高于歷史三年P(guān)E均值（7x），我們看好國(guó)補(bǔ)合規(guī)確權(quán)和機(jī)制電價(jià)實(shí)施催化價(jià)值重估。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)風(fēng)不及預(yù)期；棄電率回升；補(bǔ)貼回款不及預(yù)期。