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事件：公司披露2024年度業(yè)績(jī)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入475.43億，同比+2.98%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.2億元，同比-97.66%。分季度看，2024H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收223.18億元，同比-11.80%，歸母凈利潤(rùn)虧損0.92億元。
　　焦炭業(yè)務(wù)：焦炭?jī)r(jià)格下滑拖累業(yè)績(jī)，“自建+運(yùn)營(yíng)管理”打造雙輪驅(qū)動(dòng)。1）2024年，公司實(shí)現(xiàn)焦炭業(yè)銷量955萬(wàn)噸，同比+16.30%，其中24H2焦炭銷量475萬(wàn)噸，同比-5.06%，環(huán)比-0.9%。價(jià)格和成本方面，24年焦炭平均價(jià)格為1847.7元/噸，同比-16.1%，其中24H2價(jià)格1648元/噸，同比-25.2%,環(huán)比-19.5%。24年焦炭平均成本為1689元/噸，同比-15.6%。受到焦炭?jī)r(jià)格下行影響，24年焦炭營(yíng)業(yè)收入176.42億元，同比-2.40%；毛利15.14億元，同比-7.75%。展望未來(lái)，在“兩重”、“兩新”政策支持疊加宏觀預(yù)期改善下，焦炭?jī)r(jià)格有望迎來(lái)觸底反彈。2）在手焦炭項(xiàng)目進(jìn)展順利，有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。據(jù)公司官方公眾號(hào)及公開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，25年公司重點(diǎn)推進(jìn)江西萍鄉(xiāng)180萬(wàn)噸、旭陽(yáng)偉山480萬(wàn)噸等項(xiàng)目，規(guī)劃焦炭增量121萬(wàn)噸。2024年印尼蘇拉威西焦炭項(xiàng)目年銷量228.3萬(wàn)噸，營(yíng)收7.3億美元，海外項(xiàng)目逐步迎來(lái)收獲期。3）運(yùn)營(yíng)管理推動(dòng)公司向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。公司通過(guò)定制化生產(chǎn)，滿足客戶各類需求目標(biāo)，提高客戶黏性。25年預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)管理產(chǎn)能提升至1740萬(wàn)噸。通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理模式，公司將逐步從生產(chǎn)型制造業(yè)龍頭向服務(wù)型制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。
　　化工業(yè)務(wù)：盈利同比高增，業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健。1）2024年化工收入再超焦炭，成為集團(tuán)收入和毛利占比貢獻(xiàn)第一的業(yè)務(wù)板塊。全年化工業(yè)務(wù)量528萬(wàn)噸，同比+8.87%?；I(yè)務(wù)收入207.29億元，同比+10.97%；毛利15.16億元，同比+11.44%。2）隨著滄州二期項(xiàng)目投產(chǎn)，公司己內(nèi)酰胺產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到75萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2028年，公司己內(nèi)酰胺產(chǎn)能將達(dá)150萬(wàn)噸，有望成為全球第一的己內(nèi)酰胺生產(chǎn)商。目前在建的5萬(wàn)噸/年己二胺生產(chǎn)裝置擬于下半年投產(chǎn)，有望加速原材料國(guó)產(chǎn)替代。同時(shí)，公司積極延伸下游，持續(xù)研發(fā)開(kāi)拓PA6、PA66、高溫尼龍等新材料。我們認(rèn)為隨著精細(xì)化工業(yè)務(wù)逐步向下游拓展，未來(lái)將成為公司發(fā)展的核心增量。
　　氫能源：收購(gòu)億華通，深化全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2024年公司氫氣銷量2010萬(wàn)立方米，同比增長(zhǎng)212%，高純氫產(chǎn)銷量全國(guó)第二。在加氫站業(yè)務(wù)方面，公司已在定州、邢臺(tái)、保定建有4座加氫站業(yè)務(wù)，現(xiàn)加氫能力5噸/天，定州第二座綜合能源站將于2025年上半年開(kāi)啟運(yùn)營(yíng)。3月12日，公司發(fā)布公告，宣布與億華通簽署框架協(xié)議，億華通通過(guò)發(fā)行股份的方式與公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，完成交易后定州旭陽(yáng)氫能成為億華通全資子公司，中國(guó)旭陽(yáng)集團(tuán)變更成為億華通控股股東。億華通是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的氫能燃料電池供應(yīng)商，通過(guò)垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈，公司將結(jié)合億華通燃料電池系統(tǒng)技術(shù)，優(yōu)化應(yīng)用端商業(yè)路徑，加速成為“制-儲(chǔ)-運(yùn)-加-研-用”全鏈條的一體化氫能企業(yè)。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)在宏觀預(yù)期改善下，2025年焦炭?jī)r(jià)格有望迎來(lái)觸底反彈。同時(shí)，在精細(xì)化工板塊，公司積極延伸下游，毛利率有望提升。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年合計(jì)收入分別為483/509/539億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5.1/8.5 /9.2億元，對(duì)應(yīng)PE為21/13/12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：焦炭?jī)r(jià)格大幅下行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期