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中國(guó)旭陽(yáng)（1907.HK）23年收入460億/+6.8%，凈利潤(rùn)8.6億/-53%，毛利率7.2%/-2.7ppt，凈利率2.1%/-2.2ppt。焦炭?jī)r(jià)格在23年末觸及近期最高點(diǎn)，之后持續(xù)回調(diào)，今年以來(lái)已回調(diào)較多。行業(yè)目前正處于低谷，但公司的競(jìng)爭(zhēng)力在進(jìn)一步增強(qiáng)。考慮到焦炭?jī)r(jià)格在今年以來(lái)的下跌，我們下調(diào)24/25/26年凈利潤(rùn)至9.6/13.8/19.6億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.26/0.36/0.51港元。維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為5.5港元。
　　報(bào)告摘要
　　焦炭?jī)r(jià)格下跌拖累焦炭業(yè)務(wù)利潤(rùn)，產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張。23年焦炭及焦化業(yè)務(wù)收入180億/+10.4%%，主要是旭陽(yáng)中燃自23年6月納入合并范圍，可比口徑下收入下滑16.3%。稅前利潤(rùn)3.95億/-78.5%，主要是焦炭?jī)r(jià)格下跌，煤焦差收窄導(dǎo)致利潤(rùn)下跌。23年內(nèi)蒙古呼和浩特生產(chǎn)園區(qū)年產(chǎn)300萬(wàn)噸焦化項(xiàng)目已全部投產(chǎn)；位于印度尼西亞蘇拉威西生產(chǎn)園區(qū)年產(chǎn)480萬(wàn)噸焦化項(xiàng)目中首160萬(wàn)噸焦炭產(chǎn)能已順利點(diǎn)火及投產(chǎn)。全年焦炭業(yè)務(wù)量為1583萬(wàn)噸（含貿(mào)易），同比增長(zhǎng)11.6%。未來(lái)公司還有印尼和萍鄉(xiāng)項(xiàng)目在建，產(chǎn)能將會(huì)持續(xù)落地。
　　焦炭行業(yè)處于低谷，行業(yè)進(jìn)入虧損狀態(tài)。23年焦炭?jī)r(jià)格先跌后漲，進(jìn)入24年由于需求疲軟再次下跌至近五年低位。我們看到一些上市焦化企業(yè)已經(jīng)開始虧損，整個(gè)行業(yè)的開工率下降，如西北、東北等地的開工率已經(jīng)下降到極低水平。后續(xù)3、4月焦炭旺季來(lái)臨，有望短期拉動(dòng)價(jià)格上升，但整體來(lái)看，我們預(yù)期24年全年焦炭?jī)r(jià)格將保持寬幅震蕩。
　　化工表現(xiàn)突出?；I(yè)務(wù)收入186億/+21%，主要是己內(nèi)酰胺產(chǎn)線投產(chǎn)，及旭陽(yáng)中燃的化工業(yè)務(wù)納入合并范圍。毛利潤(rùn)13.6億/+26.8%，盈利能力有明顯提升。稅前利潤(rùn)4.59億/-16.9%，主要是非經(jīng)常性的損益導(dǎo)致?；て窐I(yè)務(wù)量達(dá)到485萬(wàn)噸/+23.7%。己內(nèi)酰胺產(chǎn)線投產(chǎn)之后，公司成為全球第二大己內(nèi)酰胺生產(chǎn)商，生產(chǎn)成本也在不斷下降。公司未來(lái)還將加大研發(fā)投入，聚焦高附加值產(chǎn)品。氫能業(yè)務(wù)方面23年氫氣銷量達(dá)到930萬(wàn)方，同比增2.36倍，收入達(dá)到6400萬(wàn)，突破歷史新高。
　　托管業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)收入20.17億/+16倍，主要是增加了山東苯加氫項(xiàng)目和吉林苯胺項(xiàng)目。托管焦炭規(guī)模320萬(wàn)噸，化工規(guī)模74萬(wàn)噸。稅前利潤(rùn)虧損0.33億，主要是公司在部分項(xiàng)目采用了新的托管模式，在化工品價(jià)格下跌時(shí)會(huì)導(dǎo)致短期虧損，但是價(jià)格回升時(shí)也會(huì)帶來(lái)更多收益。貿(mào)易業(yè)務(wù)收入71.6億/-36%，稅前虧損1.7億，主要是部分訂單受價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)虧損。公司通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理項(xiàng)目篩選參股標(biāo)的，通過(guò)貿(mào)易業(yè)務(wù)延伸業(yè)務(wù)邊界，擴(kuò)大在行業(yè)的影響力。
　　公司化工和焦炭?jī)蓷l腿走路，幫助在焦炭行業(yè)低谷期持續(xù)保持較為可觀的利潤(rùn)。未來(lái)公司將加大在海外市場(chǎng)的拓展，探索國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。我們認(rèn)為公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還在不斷加強(qiáng)?？紤]到焦炭?jī)r(jià)格在今年以來(lái)的下跌，我們下調(diào)24/25/26年凈利潤(rùn)至9.6/13.8/19.6億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.26/0.36/0.51港元。維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為5.5港元，較當(dāng)前股價(jià)有84%的上漲空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：焦炭?jī)r(jià)格下跌；石油價(jià)格下跌；環(huán)保政策變動(dòng)。