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焦化業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要營收和利潤，兩大板塊構(gòu)筑飛輪效應(yīng)鞏固龍頭地位。公司主營業(yè)務(wù)分為重資產(chǎn)的焦化和化工制造以及輕資產(chǎn)的運(yùn)營管理和貿(mào)易兩大板塊四大業(yè)務(wù)。其中焦化業(yè)務(wù)為公司主要的營收和盈利來源，2022年?duì)I收和利潤占比分別約38%和58%，但運(yùn)營管理業(yè)務(wù)有利于公司通過收購合適的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模；我們認(rèn)為公司在行業(yè)中建立起的各種優(yōu)勢，又成為運(yùn)營管理服務(wù)和行業(yè)并購整合的強(qiáng)勢品牌，從而形成焦炭化工兩大板塊的飛輪效應(yīng)，進(jìn)一步鞏固公司的行業(yè)龍頭地位。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利431.4/18.6億元，同比+12%/-29%。
　　焦化業(yè)務(wù)：截至2022年末為全球最大獨(dú)立焦炭生產(chǎn)供應(yīng)商，規(guī)模優(yōu)勢凸顯。公司海內(nèi)外并舉積極拓展擴(kuò)大焦炭產(chǎn)能，計(jì)劃通過投資合資、收購、提供經(jīng)營管理服務(wù)等方式使焦炭年加工總量至2025年達(dá)到3000萬噸。截至22年6月末公司焦化總運(yùn)營規(guī)模1850萬噸/年（焦炭1260萬噸/年，化工590萬噸/年），另有焦炭620萬噸/年、化工220萬噸/年在建裝置。
　　化工業(yè)務(wù)：多細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)先，縱向一體化形成業(yè)務(wù)協(xié)同，氫能有望成為新增長極。公司為行業(yè)中以焦化副產(chǎn)品作為原材料的精細(xì)化工產(chǎn)品種類最多的生產(chǎn)商之一，基于縱向一體化的生產(chǎn)鏈，于多個精細(xì)化工產(chǎn)品細(xì)分領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，截至22年末形成三條產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋55種精細(xì)化工產(chǎn)品。公司積極加快氫能業(yè)務(wù)板塊發(fā)展，2021年9月領(lǐng)先發(fā)布《氫能發(fā)展規(guī)劃》，并與河北定州和保定政府合作，致力于打造華北氫能輸出基地。2021/2022年公司對外銷售氫氣196/394萬方，我們認(rèn)為公司氫氣生產(chǎn)潛力巨大，有望提升氫能利用附加值，打造旭陽氫能品牌。
　　輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：拓展業(yè)務(wù)規(guī)模，優(yōu)化資產(chǎn)配置，形成良性增長循環(huán)。我們認(rèn)為公司通過運(yùn)營管理服務(wù)提前介入管理公司，通過先運(yùn)營管理服務(wù)合作、再兼并收購談判“兩步走”的方式，更好地平衡收購股份比例和資本成本，有利于形成高資產(chǎn)回報(bào)率的良性增長循環(huán)，2021年后公司新簽訂七份運(yùn)營管理協(xié)議。我們認(rèn)為貿(mào)易業(yè)務(wù)有利于幫助公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，更好地發(fā)現(xiàn)行業(yè)趨勢和發(fā)展機(jī)會。
　　盈利預(yù)測及估值。公司作為焦化業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢凸顯，并且通過運(yùn)營管理和貿(mào)易業(yè)務(wù)構(gòu)筑飛輪效應(yīng)鞏固規(guī)模優(yōu)勢，化工業(yè)務(wù)多細(xì)分領(lǐng)域縱向一體化形成業(yè)務(wù)協(xié)同，氫能有望成為新增長極。我們預(yù)計(jì)公司23~25年歸母凈利為27.1/34.0/38.0億元，EPS為0.61/0.77/0.86元，根據(jù)可比公司給予公司23年7~8倍的PE，按2023年7月12日匯率1港元=0.91665人民幣折算，對應(yīng)合理價值區(qū)間為4.68~5.34港元，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，影響下游焦炭及化工產(chǎn)品需求。公司新建生產(chǎn)基地和項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期。