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2024年公司營(yíng)收+7.7%，歸母凈利潤(rùn)-67.3%。公司2024年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入864.0億元（同比+7.7%，下同）；歸母凈利潤(rùn)10.4億元（-67.3%）；核心凈利潤(rùn)15.9億元（-54.4%）。公司業(yè)績(jī)有所下滑，主要是受行業(yè)持續(xù)調(diào)整及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)影響，整體毛利率下至10.5%（-4.8pct）；其中，計(jì)提資產(chǎn)減值22.7億元，相較2023年計(jì)提15.7億元力度更大；此外，在報(bào)表“其他收益及虧損”科目中，公司計(jì)提長(zhǎng)期資產(chǎn)減值損失16.3億元。公司目前已售未結(jié)金額1701億元，充足的資源有望一定程度平抑行業(yè)下行影響，且隨著低毛利率項(xiàng)目的逐步出清，公司業(yè)績(jī)有望逐步企穩(wěn)。
　　財(cái)務(wù)穩(wěn)健流動(dòng)性無(wú)憂，有息負(fù)債小幅壓降。截至期末，公司有息負(fù)債規(guī)模為1038.9億元（-0.5%），其中1年內(nèi)到期占比22.4%。加權(quán)平均融資成本進(jìn)一步下降至3.49%（-0.33pct）。截至期末，公司剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率68.1%，凈負(fù)債率51.7%，現(xiàn)金短債比2.1倍，三道紅線維持綠檔達(dá)標(biāo)。
　　銷(xiāo)售排名提升，在手貨源充足保障未來(lái)銷(xiāo)售。公司2024年實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額1145.4億元（-19.4%）。橫向?qū)Ρ瓤矗救趶戒N(xiāo)售排名克而瑞百?gòu)?qiáng)房企第8位，排名有所提升。從銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)看，廣州占37.9%（（大大區(qū)其他城市后占42.7%）、華東地占28.9%，是公司兩大主要的銷(xiāo)售域。公司2025年銷(xiāo)售目標(biāo)為1205億元（即全年銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)5.2%），考慮到公司目前在手資源充足，期末總土儲(chǔ)1971萬(wàn)方，一二線城市占比約95.6%，可售貨源2354億元（（包含大年年拿地地成成的貨源），我們認(rèn)為公司2025年銷(xiāo)售將維持包錯(cuò)表現(xiàn)。
　　地地聚焦核心城市，推進(jìn)盤(pán)活存量土地。公司2024年拿增24幅土地，總建筑面積271萬(wàn)方，權(quán)益投資額294.6億元，其中聚焦北京、上海、廣州等核心城市地地，一線城市權(quán)益投資額占比超80%。在土地收儲(chǔ)方面，公司2024年成功實(shí)現(xiàn)廣州3幅地塊的收儲(chǔ)，累計(jì)可盤(pán)活資金約135億元，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量得到提升。
　　投資建議：考慮到公司（1）國(guó)資背景，融資渠道暢通，流動(dòng)性無(wú)憂；（2）將繼續(xù)受益于競(jìng)爭(zhēng)格局改善，多元地地渠道及優(yōu)異的域布局將保障銷(xiāo)售的動(dòng)能及韌性?；谀壳靶袠I(yè)下行環(huán)境，公司利潤(rùn)可能階段性承壓，而隨著利潤(rùn)率較高的項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)，盈利有望在未來(lái)逐步改善。我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I收分別為901.3/922.1/901.6億元；歸母凈利潤(rùn)分別為10.4/11.6/13.5億元；對(duì)應(yīng)的EPS為0.26/0.29/0.34元/股；對(duì)應(yīng)PE為19.4/17.4/14.9倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松包及預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期，結(jié)算進(jìn)度包及預(yù)期。