>> 民生證券-經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)跟蹤：關(guān)稅風(fēng)暴，政策對(duì)沖的經(jīng)濟(jì)賬-250405
| 上傳日期： |
2025/4/6 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
民生證券 |
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作者： |
陶川,張?jiān)平?/a> |
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我們的上一篇報(bào)告《以史為鑒：重大關(guān)稅沖擊下的市場(chǎng)演繹》曾指出，“對(duì)等關(guān)稅”下的市場(chǎng)演繹將進(jìn)入一個(gè)新的階段，而今隨著尾部風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)，市場(chǎng)的核心矛盾也轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)下行斜率vs.政策對(duì)沖力度，這就需要算好與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)賬：一是關(guān)稅沖擊下出口和經(jīng)濟(jì)之間會(huì)形成多大的“負(fù)反饋”？二是政策何時(shí)、何種方式、多大力度對(duì)沖？
“對(duì)等關(guān)稅”下，外需下行對(duì)于出口和經(jīng)濟(jì)的拖累幅度，可能會(huì)明顯強(qiáng)于首輪中美貿(mào)易摩擦。
出口方面，54%的新增關(guān)稅中，實(shí)際有效稅率大約在50%左右。其中包含今年3月初落地的20%關(guān)稅，以及4月2日宣布的34%關(guān)稅（剔除鋼鋁制品、汽車及零部件等行業(yè)關(guān)稅后，有效稅率約30%）。以靜態(tài)的出口彈性計(jì)算，50%的新增關(guān)稅大致拖累出口增速下行9.14個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)出口金額2.3萬億元，這一拖累規(guī)模占2024年全年中國對(duì)美出口總額的62.3%。
需要注意的是，若其他經(jīng)濟(jì)體（尤其是東盟等亞洲地區(qū)）未能通過談判降低部分關(guān)稅，我國對(duì)非美國家的出口轉(zhuǎn)移也將受到明顯抑制，這一拖累幅度可能更大。
經(jīng)濟(jì)方面，新增關(guān)稅對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拖累可能不低于1個(gè)百分點(diǎn)?；谥袊隹诳傤~占經(jīng)濟(jì)比重，新增關(guān)稅大致拖累1.72個(gè)百分點(diǎn)的名義GDP?？紤]到關(guān)稅可能加劇價(jià)格層面的“負(fù)反饋”，對(duì)實(shí)際GDP的拖累可能更高（作為對(duì)比，2019年約0.5個(gè)百分點(diǎn)）。
行業(yè)層面，制造業(yè)部門尤其是高技術(shù)制造業(yè)承壓。我國工業(yè)部門中，主要是制造業(yè)外貿(mào)依存度較高、約13%。細(xì)分行業(yè)來看，外貿(mào)依存度高、行業(yè)體量大的多為高技術(shù)制造業(yè)，如計(jì)算機(jī)通信、電氣機(jī)械、汽車等。
若加征關(guān)稅足額落地，財(cái)政對(duì)沖的力度多大為宜？如前文所述，累計(jì)新增54%的關(guān)稅大致拖累1.72個(gè)百分點(diǎn)的名義GDP，即會(huì)對(duì)GDP造成約2.4萬億元的拖累。參考IMF估算的中國財(cái)政乘數(shù)為0.7-1.5倍，則需要1.62-3.48萬億元的財(cái)政資金去加以對(duì)沖，這一區(qū)間的中位數(shù)為2.55萬億元，即2.55萬億元的財(cái)政支出是對(duì)沖美國加征關(guān)稅的適中規(guī)模。
從財(cái)政刺激的可能方向來看：消費(fèi)＞出口。鑒于美方宣布對(duì)等關(guān)稅后、中方立馬集中推出一系列反制措施，可見接下來中方對(duì)進(jìn)一步刺激出口的意愿可能略弱于刺激消費(fèi)。總理李強(qiáng)在外貿(mào)形勢(shì)及相關(guān)政策部署中多次強(qiáng)調(diào)“政策儲(chǔ)備充足、積極應(yīng)對(duì)”，預(yù)計(jì)后續(xù)政策對(duì)沖將以財(cái)政、貨幣“協(xié)調(diào)配合”的形式落地：收入端，一是預(yù)計(jì)將在二季度開始落地的生育、養(yǎng)老補(bǔ)貼，財(cái)政增量預(yù)計(jì)在4000-5000億元（詳細(xì)測(cè)算參見《生育補(bǔ)貼促消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)賬》、《生育養(yǎng)老:財(cái)政的空間有多大？》）；二是進(jìn)一步下調(diào)存量房貸利率，參考2024年的存量房貸基數(shù)，0.5-1個(gè)百分點(diǎn)的平均利率降幅，可節(jié)省居民部門利息支出1500-3000億元。
供給端，考慮到過往“兩新”、科創(chuàng)再貸款等聚焦于制造業(yè)部門、商品消費(fèi)，服務(wù)業(yè)消費(fèi)應(yīng)是接下來刺激消費(fèi)的“重頭戲”。目前已明確的超長(zhǎng)期特別國債支持“兩新”5000億元，科創(chuàng)再貸款追加額度、可撬動(dòng)新增信貸資金5000-9000億元。但隨著近年來政策資源持續(xù)向制造業(yè)部門傾斜，我國第二產(chǎn)業(yè)投資比重持續(xù)上升、三產(chǎn)投資相應(yīng)下滑，尤其是住宿餐飲、教育、科學(xué)技術(shù)等服務(wù)業(yè)投資呈現(xiàn)下行壓力。
“支持消費(fèi)供給提質(zhì)惠民”下，文旅、養(yǎng)老、體育等重點(diǎn)領(lǐng)域的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)營主體是重點(diǎn)支持對(duì)象。從2.55萬億元的支出中扣除其他政策支持，服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的金融與財(cái)政貼息、減稅降費(fèi)等政策增量，需要達(dá)到4000-8500億元。
不過，刺激消費(fèi)增量政策的落地可能還有一段時(shí)間。無論是去年的“兩新”，還是今年的生育補(bǔ)貼，從政策“預(yù)告”到全面落實(shí)大概需要4-6個(gè)月時(shí)間。近期重要政策窗口為4月政治局會(huì)議，預(yù)計(jì)會(huì)議將針對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的加劇提出政策指引?？紤]到政策從部署到落地存在時(shí)間間隔、以及一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，刺激消費(fèi)增量政策的具體落地可能在下半年。
風(fēng)險(xiǎn)提示：未來政策不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化超預(yù)期；出口變動(dòng)超預(yù)期。
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