>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：外部環(huán)境動(dòng)蕩下資本市場(chǎng)韌性凸顯-250406
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2025/4/6 |
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來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,潘京 |
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外部環(huán)境動(dòng)蕩下資本市場(chǎng)韌性凸顯
北京時(shí)間4月3日凌晨，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布“史上最激進(jìn)關(guān)稅方案”，對(duì)貿(mào)易伙伴設(shè)立10%的“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，并對(duì)某些貿(mào)易伙伴征收更高關(guān)稅，如對(duì)歐盟的關(guān)稅為20%，對(duì)越南、柬埔寨超過(guò)40%，對(duì)中國(guó)達(dá)54%之高。美國(guó)此次實(shí)施的“對(duì)等關(guān)稅”政策以“公平貿(mào)易”為名，實(shí)質(zhì)是單邊保護(hù)主義行為。USTR聲稱通過(guò)科學(xué)方法估算了各國(guó)對(duì)美國(guó)商品的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘以此確定對(duì)等稅率，但就其結(jié)果來(lái)看與美國(guó)與各國(guó)的貿(mào)易逆差除以該國(guó)對(duì)美出口額得出的粗糙估算幾乎一致，這種將貿(mào)易逆差比例直接等同于“關(guān)稅稅率”的做法，顯然無(wú)法真實(shí)反映各國(guó)間的貿(mào)易壁壘，此種計(jì)算方式存在顯著問(wèn)題，不僅缺乏經(jīng)濟(jì)理論支撐，更可能為全球貿(mào)易體系埋下更大的不確定性與沖突隱患。
對(duì)等關(guān)稅公布后，國(guó)際反對(duì)聲音強(qiáng)烈，法國(guó)、英國(guó)、意大利、澳大利亞、新加坡、南非和玻利維亞等國(guó)均表示，美國(guó)此舉破壞全球貿(mào)易體系，并采取相應(yīng)措施應(yīng)對(duì)。美國(guó)商會(huì)會(huì)長(zhǎng)克拉克更是在聲明中直言不諱：“(美國(guó))政府正在用關(guān)稅大棒砸自己的腳。” IMF報(bào)告稱，若貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)一年，全球GDP損失將達(dá)7%，相當(dāng)于法國(guó)和德國(guó)經(jīng)濟(jì)總和。
從美國(guó)自身角度分析，在目前債務(wù)壓力巨大的情況下，加征大額關(guān)稅對(duì)財(cái)政收入的提振可能不敵對(duì)產(chǎn)業(yè)衰退的損失。美國(guó)加征關(guān)稅導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈成本上升40%，供應(yīng)鏈重構(gòu)壓力劇增，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期持續(xù)升溫。中方反制措施公布后，全球股市在周四的下跌后再次迎來(lái)新一輪暴跌，周四、周五兩個(gè)交易日，標(biāo)普500指數(shù)兩日累計(jì)下跌超過(guò)10%，創(chuàng)下自2020年3月疫情初期以來(lái)最大兩日跌幅，道指和納指也分別下跌9.3%和11.4%，歐洲主要指數(shù)下跌均值在7%-8%，VIX指數(shù)創(chuàng)四年來(lái)新高，原油、銅、農(nóng)產(chǎn)品大幅下跌，黃金在迎來(lái)歷史高點(diǎn)后也開(kāi)始快速下跌。美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)也深受關(guān)稅政策困擾，4月3日，美國(guó)佛羅里達(dá)州文具品牌Simplified創(chuàng)始人Emily Ley向聯(lián)邦法院提起訴訟，指控前總統(tǒng)特朗普政府援引《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA），繞過(guò)國(guó)會(huì)程序?qū)χ袊?guó)所有商品加征關(guān)稅，損害美國(guó)中小企業(yè)利益。
從資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，盡管今年以來(lái)的外部變化超出市場(chǎng)預(yù)期，但資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)較外盤(pán)走出了“以我為主”的趨勢(shì)：今年以來(lái)，A股資本市場(chǎng)的韌性凸顯，1月中旬開(kāi)始，港股開(kāi)始逐漸修復(fù)；2月春節(jié)之后，中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)也開(kāi)始在國(guó)際資本市場(chǎng)上迎來(lái)快速的回暖，科技股領(lǐng)漲；離岸人民幣匯率企穩(wěn)，陸港通、QFII和港股的外資交易成交活躍。對(duì)等關(guān)稅對(duì)中國(guó)的稅率明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，但上周四對(duì)等關(guān)稅公布后，A股、港股、中概股的下行幅度明顯小于其他地區(qū)，周五外盤(pán)交易的情況來(lái)看，A50指數(shù)期貨跌幅也遠(yuǎn)小于美股主要指數(shù)。即使本次由海外關(guān)稅政策引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性全面收緊的趨勢(shì)初現(xiàn)，但與之前流動(dòng)性危機(jī)不同的是，在對(duì)等關(guān)稅稅率“極度悲觀”的預(yù)期兌現(xiàn)、關(guān)稅在4月9日正式落地可能存在部分豁免之前，一方面，當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為關(guān)稅條件進(jìn)一步惡化的空間偏??；另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)已有2018年做參考，悲觀預(yù)期釋放得相對(duì)充分，從市場(chǎng)交易視角來(lái)看，內(nèi)盤(pán)市場(chǎng)情緒仍然相對(duì)較強(qiáng)。因此，全球市場(chǎng)在短期負(fù)面情緒釋放后，仍將回歸基本面驗(yàn)證的階段，市場(chǎng)仍有足夠的應(yīng)對(duì)空間。
今年以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的韌性主要由中國(guó)科技公司引領(lǐng)，科技板塊的估值持續(xù)修復(fù)。盡管市場(chǎng)的上行趨勢(shì)呈現(xiàn)科技板塊引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)化行情，但由DeepSeek引發(fā)的估值重塑并非單純的技術(shù)事件，而是中國(guó)創(chuàng)新體系從“單點(diǎn)突破”向“系統(tǒng)進(jìn)化”轉(zhuǎn)型的縮影，有力地支撐了A股市場(chǎng)的信心，帶來(lái)了市場(chǎng)資金流動(dòng)性的提升。與2024年初相比，無(wú)論是從科技板塊上市公司數(shù)量、上市公司市值還是各行業(yè)估值整體水平都實(shí)現(xiàn)了明顯提升，尤其是“硬科技”板塊的提升更加明顯，科技板塊對(duì)于A股估值水平的提升有著重要作用。但橫向?qū)Ρ葋?lái)看，國(guó)內(nèi)的top科技公司與海外的市值和估值水平仍有差距，也還有小部分科技行業(yè)暫時(shí)還未實(shí)現(xiàn)估值躍遷。在海外環(huán)境進(jìn)一步惡化的同時(shí)，要彌合與海外科技板塊的差距、實(shí)現(xiàn)所有板塊全面性的估值提升，仍然需要國(guó)內(nèi)基本面和流動(dòng)性共同配合，資本市場(chǎng)也將繼續(xù)發(fā)揮為科技企業(yè)服務(wù)的作用，為推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體發(fā)展貢獻(xiàn)力量。下一步，資本市場(chǎng)將繼續(xù)秉承中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和全國(guó)兩會(huì)提出的“穩(wěn)住樓市股市”的理念，持續(xù)用好存量政策、適時(shí)推出增量政策，在海外動(dòng)蕩的環(huán)境下，穩(wěn)定資本市場(chǎng)環(huán)境，為中國(guó)科技的技術(shù)突破和中國(guó)智能制造的配合提供血液和土壤，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”加速完成。
風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需提振不及預(yù)期；美國(guó)對(duì)關(guān)稅反制進(jìn)行新一輪報(bào)復(fù)性反制；4月出口受關(guān)稅影響大幅度下行。
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