>> 民生證券-固收周度點評：沿著阻力小的方向交易-250406
| 上傳日期： |
2025/4/6 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
譚逸鳴,謝瑤 |
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本周債市定價關(guān)稅政策落地和博弈央行對沖措施，10年國債利率下至1.72%
本周（3/31-4/3）債市圍繞外部風(fēng)險事件、資金面邊際轉(zhuǎn)松與貨幣寬松預(yù)期演繹，一方面，特朗普“對等關(guān)稅”政策超預(yù)期落地，市場避險情緒明顯升溫，權(quán)益市場表現(xiàn)偏弱，一定程度利好債市，機構(gòu)沿著阻力最小的方向做多債券；另一方面，跨季后資金面邊際轉(zhuǎn)松，資金價格有所回落，且市場對于關(guān)稅落地后央行對沖政策的寬松預(yù)期有所升溫，債市明顯回暖，長端和超長端利率下行幅度較大，10年國債收益率下至1.72%，30年國債收益率下探1.91%。
全周收益率走勢來看，債市表現(xiàn)整體偏強，利率債收益率普遍下行。截至4/3，1Y、2Y、10Y、30Y國債收益率較3/28分別下行4.5BP、6.5BP、8.8BP、10.5BP至1.48%、1.49%、1.72%、1.91%。
2025/3/31，央行7天逆回購凈投放317億元，買斷式逆回購凈投放1000億元，跨季資金面均衡偏緊，資金利率有所上行，3月制造業(yè)PMI上升至50.5%，連續(xù)兩個月處于擴張區(qū)間，供需兩端均出現(xiàn)回升，債市表現(xiàn)漲跌分化，中短端偏弱，曲線趨平。1Y、2Y、10Y、30Y國債收益率分別變動+1.0BP、+3.6BP、+0.0BP、-0.2BP至1.54%、1.57%、1.81%、2.02%。
2025/4/1，跨季后首日央行逆回購轉(zhuǎn)為凈回籠3130億元，資金面尚未如期轉(zhuǎn)松，資金價格仍居高不下，央行流動性調(diào)控態(tài)度和資金預(yù)期差對債市情緒有所壓制，中短端收益率出現(xiàn)上行。1Y、2Y、10Y、30Y國債收益率分別變動+0.8BP、+1.3BP、-0.2BP、-0.3BP至1.55%、1.58%、1.81%、2.02%。
2025/4/2，資金面邊際轉(zhuǎn)松，資金利率明顯回落，市場等待特朗普關(guān)稅政策落地，避險情緒有所升溫，疊加權(quán)益市場表現(xiàn)偏弱，債市有所回暖，中長端表現(xiàn)較好，10年國債利率下破1.8%。1Y、2Y、10Y、30Y國債收益率分別下行0.5BP、1.8BP、2.2BP、4.0BP至1.54%、1.56%、1.79%、1.98%。
2025/4/3，當(dāng)日央行逆回購轉(zhuǎn)為凈投放，資金面維持均衡寬松，特朗普宣布新一輪“對等關(guān)稅”政策，市場對于央行對沖政策的寬松預(yù)期有所升溫，債市整體走強，利率債收益率普遍下行。1Y、2Y、10Y、30Y國債收益率分別下行5.7BP、7.6BP、7.1BP、7.5BP至1.48%、1.49%、1.72%、1.91%。
跨季后資金面由緊轉(zhuǎn)松，資金利率明顯回落
從資金表現(xiàn)來看：跨季擾動消退后，銀行間流動性顯著改善，銀行資金融出水平延續(xù)回升，DR001下行至1.6%附近，DR007下行至1.7%附近。
截至4/3，R001、DR001分別較3/28下行12.0BP、9.6BP至1.66%、1.62%，R007、DR007分別較3/28下行51.4BP、35.3BP至1.74%、1.70%。
“對等關(guān)稅”落地，債市影響如何？
特朗普此前表示將通過加征關(guān)稅減少美國貿(mào)易逆差，推動制造業(yè)回流并增加財政收入，主要邏輯在于提高進口成本削弱外國商品競爭力，并重塑全球貿(mào)易規(guī)則話語權(quán)。
當(dāng)?shù)貢r間2月13日，美國總統(tǒng)特朗普宣布，決定征收“對等關(guān)稅”，即讓美國與貿(mào)易伙伴彼此征收的關(guān)稅稅率相等，并稱將考慮對使用增值稅制度的國家加征關(guān)稅。
當(dāng)?shù)貢r間4月2日，特朗普“對等關(guān)稅”靴子落地，一是宣布對所有貿(mào)易伙伴設(shè)立10%的“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，4月5日開始實施；二是對貿(mào)易逆差較大的國家加征更高稅率（如中國34%、歐盟20%、越南46%等），4月9日開始實施。
首先，“對等關(guān)稅”政策有什么特征？
一是階段性加碼實施，4月5日起對所有貿(mào)易伙伴加征10%最低關(guān)稅，4月9日起對貿(mào)易逆差較大的部分國家加征額外“對等關(guān)稅”，稅率在10%-49%之間。
二是具有全面性和差異性，“對等關(guān)稅”政策的基準(zhǔn)關(guān)稅針全球所有貿(mào)易伙伴實施，范圍較廣；以及根據(jù)貿(mào)易逆差和關(guān)稅壁壘程度，對不同國家征收不同稅率，體現(xiàn)“一國一稅”；此外，部分區(qū)域如加拿大、墨西哥因USMCA協(xié)定豁免，部分行業(yè)如汽車、半導(dǎo)體等獲得豁免。
其次，“對等關(guān)稅”政策無論是加稅幅度，還是涉及范圍均超出市場預(yù)期，其影響如何？
于美國而言，加征關(guān)稅或?qū)⒁l(fā)美國經(jīng)濟的滯脹風(fēng)險，一方面，進口商品價格的上漲將推升核心PCE，通脹壓力將加大，對降息仍形成掣肘；另一方面，“對等關(guān)稅”將成本轉(zhuǎn)移至消費者，削弱居民購買力和消費者信心，進一步拖累美國GDP增長。
此外，高盛同時上調(diào)美國通脹預(yù)期，下降美國經(jīng)濟增長預(yù)期，將美國2025年末核心PCE物價指數(shù)預(yù)測上調(diào)0.5個百分點至3.5%，GDP增長預(yù)測下調(diào)0.5個百分點至僅1.0%。
于我國而言，本次“對等關(guān)稅”的幅度為34%，考慮到今年2-3月美國對我國兩次加征10%關(guān)稅，目前美國對我國的關(guān)稅上升到了54%，我國對美出口規(guī)模將進一步受限，對美出口增速或繼續(xù)下滑，疊加全球貿(mào)易周期進入下行通道，外需或面臨周期性下行風(fēng)險，對經(jīng)濟增長或有所拖累。
故而國內(nèi)仍需穩(wěn)增長政策的對沖，財政政策擴張主線依然清晰，專項債“自審自發(fā)”試點推進下，政府債發(fā)行或維持較快節(jié)奏；貨幣政策“擇機降準(zhǔn)降息”的寬松窗口或愈發(fā)臨近，以及擴內(nèi)需政策進一步支持消費和投資。
此外，聚焦于債市影響來看：
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