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核心觀點(diǎn)
　　化藥業(yè)務(wù)短期承壓，扣非歸母凈利潤同比-12%。公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.70億元，同比+13.32%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.01億元，同比-33.70%。收入增長主要由禽用生物制品、寵物供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鲩L帶動(dòng)；盈利下滑原因一方面系公司動(dòng)保業(yè)務(wù)毛利率同比下降，另一方面系資產(chǎn)處置收益同比減少約1億元，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益同比減少約7000萬元?？鄢墙?jīng)常損益后，公司扣非歸母凈利潤同比-11.84%至2.81億元。分季度來看，公司Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.23億元，環(huán)比+104.26%，同比+17.93%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.56億元，環(huán)比-34.59%，同比-68.88%，主要受并表中瑞供應(yīng)鏈、非經(jīng)常損益減少影響。
　　獸用疫苗業(yè)務(wù)繼續(xù)深化“大客戶戰(zhàn)略”，拓展寵物藍(lán)海市場。2024年公司獸用生物制品板塊實(shí)現(xiàn)總收入13.24億元，同比+23.40%，總毛利8.31億元，同比+18.36%，對應(yīng)毛利率為62.77%，同比-2.67pct。（1）禽用生物制品：得益于大客戶銷量增長，收入同比+15.90%至10.76億元，毛利同比+13.74%至6.80億元，對應(yīng)毛利率63.17%，同比-1.20%。（2）畜用生物制品：并表必威安泰后，收入同比+49.78%至2.11億元。（3）寵物用生物制品：受貓三聯(lián)疫苗“瑞喵舒”放量影響，收入同比+849%至3744萬元。
　　行業(yè)競爭加劇，獸用制劑及原料藥業(yè)務(wù)短期承壓。2024年國內(nèi)原料藥行情受行業(yè)競爭加劇影響加速回落，生產(chǎn)企業(yè)盈利及開工均承壓明顯。公司制劑及原料藥業(yè)務(wù)銷量同比-11.87%至1.13萬噸，營業(yè)收入同比-6.37%至10.40億元，毛利同比-12.39%至3.72億元，對應(yīng)毛利率同比-2.73pct至36.50%。
　　并表中瑞供應(yīng)鏈，增持瑞派寵物醫(yī)院股份，公司強(qiáng)化寵物醫(yī)療站位。2024年公司并表中瑞供應(yīng)鏈公司（控股56.31%），當(dāng)年寵物供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.33億元，同比+37.66%，毛利率為14.99%，同比+0.89pct；另外公司完成對瑞派寵物醫(yī)院增持，持股比例升至11.56%?；谏鲜龃胧┕具M(jìn)一步完善了寵物大健康戰(zhàn)略布局，深化了與寵物醫(yī)院等終端業(yè)態(tài)融合，拓寬了寵物產(chǎn)品推廣渠道，未來有望加速自有藥苗產(chǎn)品觸達(dá)B、C端客戶，打通“研發(fā)-生產(chǎn)-流通-服務(wù)”全鏈路，充分受益國內(nèi)寵物經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)遇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：養(yǎng)殖過程中發(fā)生不可控疫情，疫苗批簽發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。
　　投資建議：基于來自原料藥及制劑業(yè)務(wù)的短期壓力，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測為4.5/5.0億元（原為6.3/6.5億元），同時(shí)預(yù)測2027年歸母凈利潤為5.2億元，對應(yīng)2025-2027年EPS為1.0/1.1/1.1元。考慮到公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的獸藥企業(yè)，畜禽動(dòng)保業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，寵物醫(yī)療業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，維持“優(yōu)于大市”評級。