>> 申萬宏源-兼論一季度GDP預(yù)測：經(jīng)濟“測不準”的三大誤區(qū)？-250407
| 上傳日期： |
2025/4/7 |
大小： |
2415KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
屠強,趙偉 |
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市場預(yù)測一季度GDP增速在5.0%-5.4%之間，但跟蹤指標范圍較窄、代表性較低、價格擾動名義指標等三方面或帶來預(yù)測誤差，我們預(yù)測一季度GDP增速或是5.0%-5.1%。
常見誤區(qū)一：跟蹤指標樣本范圍較窄，無法準確分析經(jīng)濟供給側(cè)變化。
市場常用規(guī)模以上工業(yè)增加值估算季度GDP，忽視了規(guī)模以下工業(yè)景氣度下滑的影響。1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速高達5.9%，規(guī)模以下工業(yè)增加值增速表現(xiàn)則偏弱。一方面，規(guī)模以下生產(chǎn)增速面臨高基數(shù)壓力，且小企業(yè)實際景氣度也走弱，全口徑出口增速回落幅度（-8.4pct至2.3%）明顯大于規(guī)模以上出口交貨值增速（-2.6pct至6.2%）。
市場更多聚焦工業(yè)與商品消費一季度的較強表現(xiàn)，忽視了服務(wù)業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)消費表現(xiàn)偏弱。服務(wù)業(yè)在GDP中占比（56.7%）遠大于工業(yè)（30%）。雖然社零中包括餐飲消費，但住宿餐飲在服務(wù)消費中僅占8.4%。餐飲與服務(wù)消費走勢也不匹配。從全口徑服務(wù)供需看，1-2月服務(wù)零售額增速（-1.3pct至4.9%）、生產(chǎn)增速（-0.9pct至5.6%）均回落。
市場用工業(yè)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)擬合一季度GDP，忽視了財政支出與建筑業(yè)生產(chǎn)走弱的影響。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)并不包括由政府支出驅(qū)動的非市場性活動。而從1-2月變化來看，一般公共預(yù)算支出、相關(guān)服務(wù)業(yè)政府消費支出增速分別下滑5.4pct、2.9pct至3.4%、4.1%，也會拖累一季度GDP增速。此外，1-2月建筑業(yè)生產(chǎn)走弱也會額外拖累GDP讀數(shù)。
常見誤區(qū)二：傳統(tǒng)分析指標代表性較低，并不能準確度量經(jīng)濟需求側(cè)真實情況。
消費：社零并不等同于居民消費，其中社會團體零售對社零的擾動大于居民消費的影響。社零統(tǒng)計包括社會集團的中間消耗與固定資產(chǎn)購置（占比高達44%），譬如企業(yè)購買公用車，也計入社零中，但在GDP核算屬于固定資產(chǎn)投資。該因素會顯著干擾社零總體表現(xiàn)。2020年以來社零走弱更多受到社會集團零售的影響，而非單純反映居民消費走弱。
投資：固定投資走強并不代表GDP投資項走強，固定投資中土地購置費并不計入GDP，且GDP投資項還包括AI影響的無形資本形成（傳統(tǒng)指標無法跟蹤）。1-2月固定投資增速反彈主因土地購置費沖高，但影響GDP的建安投資增速回落2.4pct至1.1%。同時，AI研發(fā)支出走強，帶動GDP中無形資本形成規(guī)模持續(xù)上升，該變化難由傳統(tǒng)指標跟蹤。
庫存：工業(yè)企業(yè)庫存僅是全社會庫存的一部分，表現(xiàn)更弱的渠道庫存往往被忽視。市場往往通過規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨指標跟蹤全社會庫存變化，但忽視了規(guī)模以下工業(yè)庫存（小企業(yè)庫存），以及渠道庫存（批發(fā)零售業(yè)庫存）的表現(xiàn)，后者目前水平更低。
常見誤區(qū)三：近兩年價格指標明顯回落，但市場仍以名義增速討論實際增長。
市場一度困惑于社零、投資、出口增速同時低于實際GDP增速，主因忽視了名義指標與實際指標的差異。社零、固定投資、出口增速均為名義值，而近年來PPI、出口價格指數(shù)等通脹指標明顯下行，自然會導(dǎo)致經(jīng)濟指標名義增速偏低。
外需方面，PPI下行拖累出口價格，實際出口增速遠高于名義增速，這也是為何2024年凈出口GDP貢獻超預(yù)期的原因。2024年出口價格同比為-5.5%，跌幅明顯大于同期PPI（-2.2%），同期出口名義增速仍能達到5.6%的高位，說明實際增速相當強勁（11.1%）這也是為何2024年凈出口對實際GDP增速的貢獻高達1.5個百分點的主要原因。
內(nèi)需方面，PPI大幅下行也拖累固定投資價格，剔除價格后實際固定資產(chǎn)投資增速并不低。固定投資價格增速由2022年的0.5%下滑至-2.6%（2023年-2024年平均值），明顯干擾了固定投資名義增速的表現(xiàn)。換言之，過去兩年固定投資的實際增速并不低（5.6%），持續(xù)高于實際GDP增速，這也是經(jīng)濟增速能夠穩(wěn)定在5%的另一重要原因。
風險提示：模型測算誤差，政策發(fā)力超預(yù)期，小企業(yè)景氣波動。
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