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地舒單抗快速放量，虧損有望縮窄。公司發(fā)布24年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.00億元（同比+56.28%），歸母凈利潤(rùn)-10.44億元（同比+0.90%），扣非歸母凈利潤(rùn)10.70億元（同比-0.91%）。藥品銷售收入1.45億元（同比+243.53%），其中地舒單抗銷售收入1.39億元（同比+230.17%）。費(fèi)用控制良好：24年銷售費(fèi)用1.92億元（同比+34.12%），管理費(fèi)用2.14億元（同比-5.29%），研發(fā)費(fèi)用7.83億元（同比-6.33%，若剔除23年與圣森終止合作產(chǎn)生的結(jié)算款影響則同比+6.30%）。
　　 Nectin-4 ADC展現(xiàn)BIC潛力，臨床迅速推進(jìn)。公司Nectin-4 ADC在多適應(yīng)癥中取得同類最佳（BIC）數(shù)據(jù)或同靶點(diǎn)進(jìn)度領(lǐng)先，具備大單品潛力：1）尿路上皮癌：一線（聯(lián)用IO）和二線及以后（單藥）均處于臨床III期階段，其中一線I/II期臨床試驗(yàn)中cORR為80%，顯著高于Padcev（EV-302的cORR為67.7%），并被NMPA納入突破性治療品種名單；2）宮頸癌：二/三線（單藥）處于臨床III期階段，一線（聯(lián)合其他抗腫瘤藥物）處于臨床I/II期階段；3）三陰性乳腺癌：一線（聯(lián)合IO）和TOPi ADC經(jīng)治患者（單藥）處于臨床II期階段；4）食管癌：二線及以后（單藥）處于臨床II期階段，一線（聯(lián)合其他抗腫瘤藥物）處于IND階段。
　　 ADC+TCE雙輪驅(qū)動(dòng)，積極拓展其他領(lǐng)域。公司將在AACR 2025大會(huì)上公布4項(xiàng)ADC和2項(xiàng)TCE相關(guān)研究，包含3條臨床前管線（CDH17 ADC，CLDN1 ADC和LILRB4 x CD3 TCE）。公司新開發(fā)TCE平臺(tái)，在腫瘤聯(lián)合治療的趨勢(shì)下有望占據(jù)優(yōu)勢(shì)。2025年4月2日，公司宣布B7-H3 ADC獲批準(zhǔn)開展聯(lián)合PD-1抑制劑、聯(lián)合/不聯(lián)合抗腫瘤治療用于晚期實(shí)體瘤患者的Ib/II期臨床試驗(yàn)，自研MtoxinTM載荷ADC邁出重要一步。此外，公司在免疫、骨疾病和血液等領(lǐng)域布局有ST2單抗、OA新藥1MW5011和TMPRSS6單抗等具有潛力的品種，均處于早期臨床階段。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)公司24年報(bào)，我們下調(diào)公司營(yíng)收、費(fèi)用及毛利率預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為-8.16/-3.93/-0.59億元（原25-26年預(yù)測(cè)為-9.18/-5.59億元），對(duì)公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行絕對(duì)估值，預(yù)測(cè)公司合理市值為126.90億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為31.76元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、生物類似藥品種進(jìn)入集采、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇或者銷售不及預(yù)期、公司中長(zhǎng)期盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)等。