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【核心結(jié)論】25年一季度穩(wěn)匯率與防風(fēng)險訴求上升，市場交易主線為資金面收緊與風(fēng)險偏好抬升；隨著贖回?fù)?dān)憂證偽、資金持穩(wěn)，債市收益率震蕩修復(fù)，信用利差走闊后收斂。展望二季度，當(dāng)前央行“擇機”時機已到，寬實體+防空轉(zhuǎn)或?qū)⒀永m(xù)，資金價格中樞有望邊際下行。二季度利率有望突破前低但同時注意波動風(fēng)險，10Y國債利率在1.50%~1.80%區(qū)間寬幅波動。此外，4月或為二季度信用債配置窗口期，建議積極配置。轉(zhuǎn)債方面，Q2權(quán)益勝率不高，大盤高評級轉(zhuǎn)債相對占優(yōu)；科技風(fēng)格回落，回歸雙低策略。
　　【報告亮點】全面回顧一季度債券市場走勢并對二季度走勢進行判斷，給出配置建議。
　　【主要邏輯】
　　邏輯一：外需回落、內(nèi)需對沖，央行“擇機”時機已到。
　　1、Q1經(jīng)濟呈現(xiàn)量強價弱特征，地方先積極化債再擴大投資；Q2外需回落壓力較大，政策側(cè)重擴大消費對沖，“穩(wěn)住樓市股市”托底風(fēng)險偏好；
　　2、Q2政府債凈融資環(huán)比下降、信貸壓力季節(jié)性降低，關(guān)稅沖擊下央行“擇機”時機已到，但寬實體+防空轉(zhuǎn)或?qū)⒀永m(xù)，資金價格底部有望邊際下行。
　　邏輯二：10Y國債利率有望突破前低但同時注意波動風(fēng)險，預(yù)計在1.50%~1.80%區(qū)間寬幅波動。
　　1、銀行Q1積極配債與利潤兌現(xiàn)交織，Q2配債增速有望保持增長；非銀機構(gòu)Q1資產(chǎn)擴張放緩，Q2增長點主要在理財；
　　2、首選票息資產(chǎn)，利率長債主要博弈“擇機降準(zhǔn)降息”，波動依然偏大。供需結(jié)構(gòu)排序看，信用債>存單>政金債>政府債；
　　3、偏強的寬松預(yù)期下，10Y國債-政策利率的利差往往在-2std附近波動，按照3月末的MLF/OMO定價為1.65%/1.74%。
　　邏輯三：4月或為信用債配置窗口期，信用利差有望收窄，建議由短及長配置。
　　1、季節(jié)性規(guī)律顯示，4月或為二季度信用債配置窗口期，前瞻性布局可捕捉5月利差壓縮行情，兼具“供給韌性+利差彈性”雙重邏輯支撐；
　　2、信用策略建議由短及長配置，采取中短久期下沉+長端擇時。
　　邏輯四：Q2面臨關(guān)稅繼續(xù)升級的可能，權(quán)益市場風(fēng)險偏好承壓。結(jié)構(gòu)上，大盤相對小盤占優(yōu)。該背景下，轉(zhuǎn)債正股和估值存在一定壓力。結(jié)合轉(zhuǎn)債指數(shù)日歷效應(yīng)，4月大盤、高評級轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出更高勝率，可作為配置方向。除此之外，科技主線回落，Q2轉(zhuǎn)債回歸資產(chǎn)估值優(yōu)勢，重視雙低策略。
　　風(fēng)險提示：基本面修復(fù)或政策力度超預(yù)期，債券供給超預(yù)期，金融監(jiān)管加強，金融機構(gòu)經(jīng)營行為超預(yù)期變化。