>> 華泰證券-宏觀視角：論美債利率無序上升的必然性-250410
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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過去兩個交易日，10年期美債利率快速攀升，從4.0%一度升至4.5%左右。這在美國經(jīng)濟(jì)基本面走弱的背景下似乎顯得有些異常。本文分析這一異常走勢背后的原因及其必然性。
首先，長期美債被拋售、利率大幅快速攀升反映的是流動性急劇收緊和/或持有美債的風(fēng)險溢價上升，而非經(jīng)濟(jì)基本面走勢。伴隨著近期美債長端被加速拋售，曲線表面出現(xiàn)“陡峭化”走勢（圖表1），但這一曲線形態(tài)變化并不反映基本面，而是反映長期美債的流動性收緊和/或風(fēng)險溢價上升。同時，隨著美國衰退風(fēng)險上升，美債短端開始計入更多的降息預(yù)期（參見《量化高關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊》，2025/4/8）。作為佐證，美股近期明顯回調(diào)、且美元總體走弱，均顯示資金是在快速流出美元資產(chǎn)，而非流入美元資產(chǎn)（參見《“對等”關(guān)稅：幾點(diǎn)預(yù)判和量化分析》,2025/3/31）。由此，美債利率、美歐利差和美元均走出了背離走勢。與此同時，日元明顯走強(qiáng)，顯示此前的套利交易在加速逆轉(zhuǎn)，美債回調(diào)可能加速了這一過程，個別金融機(jī)構(gòu)也可能開始出現(xiàn)止損、平倉的壓力（參見《再論日央行退出YCC的概率及影響》，2022/12/26）。
美債短期拋壓似乎是流動性壓力的體現(xiàn)，然而，這一偶然性中有著深刻的必然性。
短期看，特朗普瞄準(zhǔn)貿(mào)易逆差推出的“對等”關(guān)稅，更直接的效果可能是推動資本項(xiàng)下順差的減少，即資本流出美國、拋售美元資產(chǎn)——因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目逆差收窄的必然結(jié)果是資本項(xiàng)目順差的減少，而后者往往比前者變化更快。從對外賬戶平衡的角度分析，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差與資本項(xiàng)目順差（流入）形成“鏡像”（圖表2）。當(dāng)美國試圖通過關(guān)稅等手段壓低經(jīng)常項(xiàng)目逆差時，資本項(xiàng)下流入也將相應(yīng)縮減。但關(guān)稅影響經(jīng)常項(xiàng)目可能需要一段時間，而鑒于資本流動隨著預(yù)期實(shí)時變化，作為貿(mào)易逆差“鏡像”的資本項(xiàng)下反應(yīng)可能更快。特朗普加征關(guān)稅幅度超預(yù)期加快了資本流出美國的速度。3月以來，關(guān)稅螺旋上升的背景下美元指數(shù)反常識大幅走弱即是例證（參見《量化高關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊》，2025/4/8）。類似地，我們在亞洲金融危機(jī)、英鎊脫鉤等歷史事件中都見證過資金流動快于基本面變化、引發(fā)資產(chǎn)價格連鎖反應(yīng)的“劇情”。
中期，美國財政平衡問題懸而未決，也會繼續(xù)推升美債長端風(fēng)險溢價——而這一靴子尚未完全落地。今年2月25日，美國眾議院通過的預(yù)算決議計劃未來十年增加赤字2.8萬億美元，平均赤字率為5.7%，實(shí)際規(guī)模或超過6%（參見《美國目前的財政預(yù)算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3）。同時，高調(diào)降費(fèi)的美國政府效率部（DOGE）降本成效平平，增效或事與愿違（參見《DOGE：降費(fèi)增效能否如愿？》，2025/4/1）。預(yù)計近年美國財政赤字率可能會維持高位，今年美債凈發(fā)行規(guī)?；?qū)⒂兴仙?。而從需求端看?020年以來，美國聯(lián)邦政府和外資是美國國債主要的增持方（圖表3）。由于今年美聯(lián)儲仍在持續(xù)縮表，除聯(lián)儲購買外的凈供給規(guī)模可能較上年進(jìn)一步增加（圖表4）。如果資本項(xiàng)下流入下降，海外持有者對美債的需求可能也會減少。由此，美債供需難免惡化，給美債利率帶來上行壓力。
長期看，我們認(rèn)為美國金融強(qiáng)國和制造業(yè)強(qiáng)國的目標(biāo)或不兼容、不可兼得?！皩Φ取标P(guān)稅計算公式是非常有“創(chuàng)造性”的，即對美順差/對美出口比例制定，體現(xiàn)了特朗普壓降貿(mào)易逆差這一直白的政策目標(biāo)。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)原理決定了特朗普以加征關(guān)稅促進(jìn)制造業(yè)回流的政策在現(xiàn)今階段無法成功，但由于他無法達(dá)到既定目標(biāo)，可能會進(jìn)一步加大扭曲來“削足適履”。加關(guān)稅的本質(zhì)就是政府試圖扭曲價格、增加其他國家的交易成本來反向增加本國商品價格的競爭力，本質(zhì)上是一種競爭性貶值的替代手段，而在特朗普看來，這一政策還有增加政府收入的收益。然而，美元作為全球的儲備貨幣的地位決定了美國資本項(xiàng)下長期錄得順差（流入，上文圖表2），而美元處于高估水平、享受溢價。美元作為儲備貨幣的必然結(jié)果是貿(mào)易逆差、制造業(yè)相對競爭力低下。通過價格扭曲來實(shí)現(xiàn)壓降貿(mào)易逆差的做法只會帶來美國、乃至全球效率的損失和滯脹風(fēng)險的上升。而與此同時，全球必將凈拋售美元資產(chǎn)以避免資本流出的壓力——而美債估值下行就是其中一個表征。
交易層面，短期規(guī)避估值尚未充分調(diào)整的美元資產(chǎn)，購買美元資產(chǎn)的“套利”資產(chǎn)（carry currency or assets），如日元。隨著美國加征對等關(guān)稅引發(fā)全球金融市場波動加劇，海外金融機(jī)構(gòu)可能被迫出售美國國債以阻止其賬簿上的虧損并提高流動性。如我們在《再論日元升值的邏輯和蝴蝶效應(yīng)》（2025/2/11）中分析，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)再通脹、以及美國敦促日本縮小對美順差、加大財政支出力度等政策或?qū)⒓哟蠼衲耆赵档膭恿?。如果日元加速升值，則日本經(jīng)常項(xiàng)目順差占比可能下降，日本對外投資可能重新增配本國資產(chǎn)（資本項(xiàng)下逆差可能減?。?；同時，日元套利也可能進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)。
往前看，美債利率可能寬幅波動——隨著關(guān)稅“扭曲”上升，美債供需矛盾必將擴(kuò)大，波動率必然上升。然而，考慮到美國衰退風(fēng)險也在快速攀升，信貸和融資需求可能萎縮，
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