>> 開源證券-固收專題：復(fù)盤2016年10月——債市再次處于交易窗口期-250410
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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2014-2016年與2021年至今，兩輪債市行情對(duì)比
?。?）2014年-2016年，債市牛市行情，類似于2021-2024年債市牛市行情。
?。?）2016年6-8月，債市收益率快速下行，且期間忽視基本面好轉(zhuǎn)的利空，類似于2024年12月-2025年2月。
?。?）2016年8月，資金利率變化，包括縮短放長(zhǎng)、資金利率波動(dòng)放大、資金利率中樞提高，類似于2025年1月。
?。?）2016年8-9月，長(zhǎng)端國(guó)債收益率有所上行，類似于2025年2-3月。
（5）2016年9-10月，政策對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控，長(zhǎng)債收益率快速下行，類似于2025年3-4月，當(dāng)前主要是擔(dān)憂出口。
?。?）2016年“十一期間”多地密集調(diào)控房地產(chǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，2016年經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)主要是房地產(chǎn)，考慮到房地產(chǎn)超預(yù)期密集調(diào)控，經(jīng)濟(jì)可能重新走弱，推動(dòng)收益率快速下行，導(dǎo)致收益率重新下行接近2016年8月低點(diǎn)。對(duì)比當(dāng)前2025年4月，美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)主要是出口，如果因?yàn)殛P(guān)稅導(dǎo)致后續(xù)出口下降，收益率再次下行，2025年4月7日最低達(dá)到1.63%水平。
?。?）2016年10月底-2017年12月，經(jīng)濟(jì)并未因?yàn)榉康禺a(chǎn)調(diào)控而下行，反而通脹水平明顯上升，以及資金利率仍持續(xù)偏緊，最終導(dǎo)致債券收益率趨勢(shì)上行。
關(guān)稅或不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)和債市的趨勢(shì)
2019年中美關(guān)稅影響中國(guó)出口，本質(zhì)是全球出口周期下行，2019年中國(guó)出口要好于其他部分國(guó)家，不宜以2018-2019年關(guān)稅彈性來評(píng)估當(dāng)前。
我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)更主要是取決于總需求。比如，伯南克提出，大蕭條的根源是總需求不足，特別的，他明確指出，沒有關(guān)于貿(mào)易限制產(chǎn)生破壞性影響的有力證據(jù)。對(duì)于當(dāng)前國(guó)內(nèi)總需求，考慮到寬財(cái)政和寬信用的政策組合，總需求可能因?yàn)殛P(guān)稅擾動(dòng)而面臨短期波動(dòng)，但整體趨勢(shì)或仍然延續(xù)2024年四季度至今的回升趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)當(dāng)前債市收益率上行趨勢(shì)有望繼續(xù)。
從2025年GDP同比的角度上看，我們認(rèn)為，2024年二、三季度信用收縮政策，或影響了地方政府、企業(yè)和居民部門，影響程度或高于當(dāng)前關(guān)稅對(duì)于出口鏈的影響，考慮到2024年二、三季度的低基數(shù)，2025年二季度的GDP同比或高于一季度GDP同比。
央行態(tài)度是債市的關(guān)鍵因素
歷史上看，10年國(guó)債收益率高于政策利率40BP-70BP，按照當(dāng)前7天OMO利率1.5%，當(dāng)前10年國(guó)債收益率1.65%，或隱含了25BP-55BP的降息預(yù)期。如果之后央行降息幅度小于20BP，則意味著降息兌現(xiàn)程度不及市場(chǎng)預(yù)期，或難言對(duì)債市進(jìn)一步利好。
另一方面，即使央行降息，資金利率或不一定下行，比如，2023年8月央行OMO降息，之后資金利率反而上行，最終導(dǎo)致債券收益率持續(xù)上行。
當(dāng)前2025年4月美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”之后，資金利率并未下行，反映出當(dāng)前央行對(duì)于債市態(tài)度繼續(xù)維持宏觀審慎，即資金利率高于OMO利率，這一點(diǎn)與2020年2-4月明顯不同，更類似于2016年10月地產(chǎn)調(diào)控之后。
2025年1月至今，央行對(duì)債市態(tài)度以宏觀審慎為主，此次美國(guó)對(duì)等關(guān)稅事件，或類似于2016年10月的房地產(chǎn)調(diào)控沖擊，并不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)和債市收益率的上行趨勢(shì)，當(dāng)前關(guān)稅沖擊下收益率的重新回落，債市或再次處于交易窗口期。
對(duì)于債市，我們維持前期觀點(diǎn)不變，2025年內(nèi)，10年國(guó)債收益率或回歸2.5%以上。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期；央行政策態(tài)度超預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注資金利率，如果后續(xù)資金利率大幅下行，或影響債券市場(chǎng)超預(yù)期。
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