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事件：
　　公司發(fā)布2024年年報(bào)，2024年?duì)I收/歸母凈利分別為407.3/31.0億元，分別同比+3.0%/+0.5%。4Q2024實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利分別為97.5/6.4億元，同比-5.7%/-32.3%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　產(chǎn)銷量持續(xù)增加，24全年?duì)I收穩(wěn)健增長(zhǎng)：造紙業(yè)務(wù)方面，2024年公司非涂布文化用紙/銅版紙/生活用紙/淋膜原紙/牛皮箱板紙分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.0/41.3/20.2/9.94/109.3億元，同比分別-2.3%/+17.9%/-1.3%/-21.3%/+11.5%；制漿業(yè)務(wù)方面，2024年公司化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.0/41.0/14.2億元，同比分別-13.1%/+11.8%/-18.9%。
　　公司銅版紙和牛皮箱板紙業(yè)務(wù)營(yíng)收的大幅提升主要原因系新增產(chǎn)能釋放下紙制品產(chǎn)銷量持續(xù)增加，2023年4月公司在南寧基地年產(chǎn)20萬(wàn)噸的文化紙技改完成，2023年三季度南寧基地100萬(wàn)噸高檔包裝紙產(chǎn)能開始投產(chǎn)。
　　規(guī)模效應(yīng)釋放+高毛利率產(chǎn)品占比提升抵消紙價(jià)下跌，毛利率整體維穩(wěn)：2024年，公司毛利率同比+0.1 pcts至16.0%，4Q2024毛利率為14.9%，同比-2.2pcts，環(huán)比+1.0pcts。
　　造紙業(yè)務(wù)來(lái)看，2024年公司的非涂布文化用紙/銅版紙/生活用紙/牛皮箱板紙的毛利率分別為13.4%/14.8%/11.9%/15.2%，同比分別-3.3/+2.0/-2.5/+0.5pcts。我們認(rèn)為，非涂布文化紙、生活用紙受紙價(jià)下行影響毛利率有所下滑，銅版紙和牛皮箱板紙雖然市場(chǎng)價(jià)格承壓，但受益于規(guī)模效應(yīng)的釋放以及動(dòng)力煤價(jià)格的下跌，毛利率有所提升。
　　制漿業(yè)務(wù)方面，2024年公司化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿毛利率分別為22.7%/24.4%/19.8%，同比分別+0.6/+8.3/+2.3pcts。我們認(rèn)為制漿業(yè)務(wù)毛利率的提升主要系進(jìn)口木片價(jià)格下跌以及漿價(jià)上漲所致。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，1Q/2Q/3Q/4Q2024中國(guó)進(jìn)口木片單噸價(jià)格分別為187/185/181/183美元，分別同比-42/-22/+1/-5美元。我們認(rèn)為4Q2024公司毛利率環(huán)比有所提升，主要原因系木漿庫(kù)存成本的降低。
　　2024年公司期間費(fèi)用率為6.5%，同比-0.6pcts。分項(xiàng)目看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.4%/2.4%/1.9%/1.8%，分別同比持平/持平/-0.5/-0.2pcts，公司研發(fā)費(fèi)用率的降低主要原因系材料費(fèi)的減少所致。4Q2024公司期間費(fèi)用率為6.7%，同比+0.7pcts。分項(xiàng)目看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.5%/2.6%/1.5%/2.1%，分別同比持平/+0.2/-0.2/+0.7pcts。
　　展望2025年，三大基地協(xié)同效應(yīng)將進(jìn)一步彰顯：公司山東基地顏店廠區(qū)3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項(xiàng)目、兗州廠區(qū)溶解漿生產(chǎn)線搬遷改造項(xiàng)目，廣西基地南寧園區(qū)高檔包裝紙生產(chǎn)線、年產(chǎn)40萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線、年產(chǎn)35萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線、年產(chǎn)15萬(wàn)噸機(jī)械木漿生產(chǎn)線、4條生活用紙生產(chǎn)線均將在2025年陸續(xù)進(jìn)入試產(chǎn)、投產(chǎn)階段。2025年末，公司將基本完成南寧園區(qū)“林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目”一、二期工程投資項(xiàng)目，標(biāo)志著廣西基地北海、南寧兩大園區(qū)將在產(chǎn)業(yè)鏈延伸、資源配置上形成緊密聯(lián)動(dòng)，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、物流體系完善、銷售渠道建設(shè)等方面實(shí)現(xiàn)更高層次的資源整合與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成山東、廣西、老撾“三大基地”科學(xué)布局，不斷釋放協(xié)同發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)。
　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，維持“買入”評(píng)級(jí)：考慮到國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能投放壓力仍存，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，我們小幅下調(diào)2025-2026年?duì)I收預(yù)測(cè)至448.7/512.8億元（下調(diào)幅度為4%/4%），下調(diào)2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至35.0/41.2億元（下調(diào)幅度為4%/2%），新增2027年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為600.3/46.8億元，2025-2027年對(duì)應(yīng)EPS分別為1.25/1.48/1.67元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11/9/8倍。公司持續(xù)貫徹“四三三”長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，當(dāng)前估值水平處于歷史較低水平，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，漿價(jià)波動(dòng)超預(yù)期，新增產(chǎn)能投放不及預(yù)期。