>> 華源證券-聯(lián)想集團(00992.HK)PC換機周期下的價值重估-250410
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
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| 2418KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
朱蕓 |
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投資要點：
PC行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，三大業(yè)務(wù)持續(xù)AI轉(zhuǎn)型。聯(lián)想集團前身成立于1984年，逐步成為國內(nèi)計算機行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。1994年,聯(lián)想在港交所上市。2005年，聯(lián)想以12.5億美元收購IBM個人電腦業(yè)務(wù)，通過資源整合與全球布局優(yōu)化，成為全球第三大個人電腦廠商。公司FY25 Q1-Q3實現(xiàn)收入520.93億美元，核心業(yè)務(wù)分布在三大集團：智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團（IDG）、基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團（ISG）、方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團（SSG），F(xiàn)Y25財年第三財季收入占比分別為69%、20%、11%。
PC換機周期已至，Windows系統(tǒng)份額交接進行時。2020年受疫情影響全球PC需求驟增，消費者和企業(yè)端換機周期已至。Windows10系統(tǒng)將于2025年10月停止服務(wù)，屆時仍有部分設(shè)備因硬件問題需替換，觀望消費者有望落地?fù)Q機需求，公司或最先受益于本輪PC周期。
以小博大：DeepSeek解決制約AIPC滲透關(guān)鍵問題。終端側(cè)AI能力是賦能混合式AI并讓生成式AI實現(xiàn)全球規(guī)?；瘮U展的關(guān)鍵。DeepSeek-R1以少量SFT數(shù)據(jù)+多輪強化學(xué)習(xí)的方法重構(gòu)訓(xùn)練流程，實現(xiàn)了低內(nèi)存占用、低計算開銷和高模型準(zhǔn)確性的特征，低參數(shù)量特征為大模型本地化部署到AI終端運行提供可能。
商用PC需求或?qū)⒊蔀?025年P(guān)C主要增長引擎。根據(jù)IDC預(yù)測，2025年商用（除教育）領(lǐng)域PC出貨量將達到1.38億臺，同比增長4.3%。相較消費領(lǐng)域PC出貨量預(yù)測，商用領(lǐng)域PC表現(xiàn)更為樂觀。AIPC需求或?qū)⑼ㄟ^培育用戶在辦公及學(xué)習(xí)場景下的使用習(xí)慣實現(xiàn)需求向消費端的滲透，或帶來新一輪消費PC放量。
ISG單季度扭虧，SSG業(yè)務(wù)聚焦本土需求，AI戰(zhàn)略規(guī)劃助推公司可持續(xù)發(fā)展。公司ISG業(yè)務(wù)采取ODM+模式，即利用公司產(chǎn)品設(shè)計能力、供應(yīng)鏈規(guī)模以及全球服務(wù)支持體系，自主研發(fā)服務(wù)器主板設(shè)計和制造，成為服務(wù)全球的端到端自主研發(fā)企業(yè)。在全球業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局的框架下,聯(lián)想SSG聚焦中國本土市場實際需求,以“一擎三箭”戰(zhàn)略重構(gòu)和升級了AI原生的方案服務(wù)。兩部分業(yè)務(wù)同時受益于AI變革帶來的機會，助推公司盈利的可持續(xù)發(fā)展。
盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027財年歸母凈利潤分別為15.4/17.1/19.5億美元，同比增速分別為52%/12%/14%，對應(yīng)公司PE分別為8X/7X/6X。對IDG和SSG兩部分業(yè)務(wù)選取各自可比公司平均PE與公司PE進行比較，保守假設(shè)ISG業(yè)務(wù)在2026財年保持盈虧平衡，2026財年（對應(yīng)2025自然年）公司對應(yīng)PE為7X，均低于IDG和ISG業(yè)務(wù)各自可比公司平均PE，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示。AIPC出貨量不及預(yù)期，服務(wù)器需求不及預(yù)期，全球消費不及預(yù)期的風(fēng)險，跨市場選擇可比公司的風(fēng)險。
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